2025年业绩承压，线上全渠道占比持续提升

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 纺织服饰·服装家纺 2025全年收入、利润均承压，派息率稳定。宝胜国际2025年实现收入171.32亿元，同比-7.2%，主要受线下客流量波动拖累；毛利率同比下降0.7个百分点至33.5%，主要受到折扣加深低单位数影响。受购物商场开支、物流开支及物业、机器及设备折旧及摊销等费用增加，经营利润率同比-1.7%至2.1%；净利率同比下降1.4个百分点至1.3%，归母净利润同比-57%至2.11亿元，主因折扣和电商相关费用增加所致。库存周转天数160天，年底库存较三季度末环比下降2.9%，营运资金天数同比增加25天至155天。全年派发股息每股0.027港元，派息率达60%。单四季度收入同比-5.4%至42.3亿元，归母净利润同比-73.0%至0.4亿元，主要由于线下客流量波动影响。毛利率、经营利润率、净利率分别同比下滑1.2/2.9/2.4百分点至33.5%/1.5%/0.9%。 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价0.45港元总市值/流通市值2397/2397百万港元52周最高价/最低价0.58/0.42港元近3个月日均成交额0.73百万港元 线上全渠道增长亮眼、占比提升。1）线下门店同店销售受客流影响下滑：公司持续精简升级实体门店网络，直营门店净减138家至3310家，平均面积同比下降低至中单位数，受客流不佳影响，同店销售同比下滑10-20%中段。2）线上全渠道增长亮眼:集团持续致力提升其线上渠道实力,凭借高度敏捷灵活的决策模式,系统性打造线上格局，线上全渠道收入占比提升至30%以上，其中抖音销售额同比提升超70%；会员数同比增长7%至6580万，会员贡献销售占比超90%。 2026年1-2月销售维稳，折扣与毛利改善。1）1-2月销售维稳：2026年1-2月销售规模整体持平。2）折扣与毛利同比改善：受益于内部运营机制的调整见效、积极配合品牌方价格管控，折扣较去年改善2-3个点。3）未来展望：渠道策略：线下将继续推进“精致化零售策略”，提升门店数字化体验与单店效益。线上将进一步优化抖音直播运营，整合全国微店，并 把 握 即 时 零 售 发 展 机 遇 。 品 牌 矩 阵 ： 将 完 善 品 牌 组 合 ， 发 力 户 外（Dynafit）、休闲（Pony1972）、瑜伽（XEXYMIX）等细分赛道。同时，强化自有奥莱渠道“胜道仓”的库存去化和新品牌孵化功能。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宝胜国际（03813.HK）-上半年收入下滑8%，折扣同比扩大致毛利率下滑》——2025-08-13《宝胜国际（03813.HK）-2024年收入承压盈利维稳，线上全渠道占比持续提升》——2025-03-18《宝胜国际（03813.HK）-第三季度收入下滑11%，严控折扣下盈利改善》——2024-11-17《宝胜国际（03813.HK）-上半年收入下滑9%，严控折扣下毛利率提升》——2024-08-14《宝胜国际（03813.HK）-一季度收入下滑7.5%，存货周转率提升》——2024-05-15 风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 投资建议：看好业绩企稳及股息回报价值。2026年冬奥会等体育大年有望提振消费需求，公司全渠道零售能力和精细化运营有望带动业绩企稳回升。建议关注公司在全渠道转型和新品牌孵化方面的进展，以及体育赛事背景下的复苏潜力。基于2025年业绩基数以及短期零售环境压力仍较大，我们下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年净利润为2.5/2.9/3.3亿元，同比+17.3%/15.6%/14.6%；维持“优于大市”评级。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测调整说明 预计2026-2028年归母净利润分别为2.5/2.9/3.3亿元（2026-2027年前值为4.7/5.2亿元），同比+17.3%/+15.6%/+14.6%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端根据2025全年增速低于预期，下调收入预测。2）毛利率端，受行业销售压力影响折扣加深，未来预计仍维持该趋势，对毛利率进行下调。3）销售费用率，受购物商场开支、物流开支及物业、机器及设备折旧及摊销等费用增加，以及经营负杠杆影响，对销售费用率进行上调。具体调整细节如下： 1、收入：预计2026-2028年收入分别为171.9/176.9/181.7亿元（2026-2027年前值为175.7/181.2亿元），同比+0.4%/2.9%/2.7%。 2、毛利率：预计2026-2028年毛利率分别为33.8%/34.0%/34.2%（2026-2027年前值为34.1%/34.4%）。 3、销售费用率：预计2026-2028年销售费用率分别为28.3%/28.3%/28.3%（2026-2027年前值为27.8%/27.8%）。 4、归母净利率：主要受毛利率下降、销售费用率提升影响，预计2026-2028年归母净利率分别为1.4%/1.6%/1.8%（2026-2027前值为2.6%/2.8%）。 投资建议：看好业绩企稳及股息回报价值 2025年受消费环境疲弱、客流下滑影响公司销售收入下滑，同时折扣同比加深、致盈利端承压。分渠道看，线下渠道门店数、门店面积下滑，同店销售同比下滑10-20%中段；线上全渠道增长、占比提升至30%以上，直播渠道表现亮眼，一定程度抵御线下下滑；此外库存周转效率稳定、库存结构健康。1-2月销售表现稳健、折扣改善，在库存健康基础上，盈利能力有望维稳。公司作为行业龙头，正积极调整渠道结构、完善新品牌矩阵，线上业务保持强劲增长势头。 展望未来，2026年冬奥会等体育大年有望提振消费需求，公司全渠道零售能力和精细化运营有望带动业绩企稳回升。建议关注公司在全渠道转型和新品牌孵化方面的进展，以及体育赛事背景下的复苏潜力。基于2025年业绩基数以及短期零售环境压力仍较大，我们下调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年净利润为2.5/2.9/3.3亿元（2026-2027前值为4.7/5.2亿元），同比+17.3%/15.6%/14.6%；维持“优于大市”评级。 风险提示 消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032