开源晨会

开源晨会0317 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】电力设备：AI叙事与能源安全的“压舱石”——投资策略专题-20260316 【固定收益】滞胀环境未必导致股市债市皆有调整——固收专题-20260316 行业公司 数据来源：聚源 【海外消费】消费专题：AI让人类数字世界范式重构，物理世界率先繁荣，看全球消费机遇演绎——港股行业深度报告-20260316 【电子】OpenClaw热潮加速端侧Agent渗透，推理算力需求激增——行业点评报告-20260316 【海外科技】中东局势或利好中国香港地产持续复苏，多特倍斯2月仍保持高增——行业周报-20260315 【地产建筑】十五五规划纲要正式发布，住建部表态坚决稳住楼市——行业周报-20260315 【传媒】汇量科技激励落地，苹果降渠道分成，布局AI+游戏——行业周报-20260315 【地产建筑：招商积余(001914.SZ)】资产处置拖累业绩，新签合同显著增长——公司信息更新报告-20260315 研报摘要 总量研究 【策略】电力设备：AI叙事与能源安全的“压舱石”——投资策略专题-20260316 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 景气复归：2026年电力设备可比2022年煤炭 参照景气投资方法论，当前电力设备正处于从“高增长”向“加速度”切换的关键节点，具备较强的持续性和确定性。2022-2023年，新能源等行业在盈利增速仍高的情况下股价走弱，我们认为，并非景气投资不存在了，而是景气的“定价锚点”发生了切换。在重建A股景气投资框架过程中，我们发现，景气投资更需关注“增长的边际变化”，G和△g两手抓。 本轮科技投资的本质，不是产业轮动，而是AI重构生产函数，引发利润再分配。算力资本、电力设施、生态平台，或将成为本轮财富再分配的核心受益者。AI新投资逻辑时代，财富再分配视角下，电力资本是确定性最高的一环。 2026年电力设备或可比2022年高景气的煤炭。2022年，在全球能源紧缺背景下，煤炭行业在业绩反转后迎来高景气周期。电力设备在2025年业绩反转，恰逢伊朗事件引发的“原油危机”，电力设备或迎来高景气周期。在经历三年的出清，当前的电力设备行业完美契合“G与Δg两手抓”的景气投资新范式。 能源安全带来电力设备的进一步估值溢价 霍尔木兹海峡封航引发的石油危机，将敲响能源自主、能源安全的警钟。电力设备作为能源转型和保障体系的关键载体，其价值已超越单纯的经济性，将长期获得战略溢价。能源安全下的宏观推衍逻辑如下：（1）供给侧重塑：降低对进口油气的路径依赖，核心在于加速建设以风、光、核为核心的本土“电力油田”。（2）增强能源体系韧性：在外部能源冲击下，电网需要具备极强的抗干扰能力。（3）扩大战略储备：电力存储正在取代石油储备成为新的“国家战略储备”，长时储能与分布式能源系统将迎来政策性强制配储的红利期。 电力设备投资建议——优选能源安全底色下的G与Δg 根据景气投资方法论，△类指标（△利润增速>△收入增速>△ROE）对股价指引最强。2026年应优选电力设备细分行业中兼具G和△g的方向。除景气外，与能源安全高度挂钩的细分品种将享受估值的进一步再定价。在宏观推演下，各国的能源政策或更聚焦于能源安全与能源自主，与供给侧重塑、能源体系韧性、能源战略储备相关的细分方向将充分受益。 在景气与能源安全的双重驱动下，应重点关注以下四个方向：（1）电池储能：能源安全战略储备的核心；储能行业正经历从商业化探索向国家战略物资的转变，在AI数据中心配储等新场景下，电池储能行业是追求G和△g的景气最佳选择；（2）电网设备：能源自主的“大动脉”；“十五五”规划与设备出海构成其核心支撑；（3）算电协同：这是AI为电力设备带来的全新Δg，空间广阔。算电协同是典型的“新技术周期”驱动，Beta与Alpha属性兼具。（4）自主“油田”：风光核，能源供给侧的本土化主力，是追求“稳健修复”与“困境反转”的首选。 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘政治恶化风险；产业政策发生变化风险。 【固定收益】滞胀环境未必导致股市债市皆有调整——固收专题-20260316 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 近期市场交易滞胀，市场表现为：股市债市皆有调整。按照传统理论，滞胀时期，应该是：多商品+多现金，空股+空债，但是我们复盘历史上的滞胀时期，却发现多数情况下是：“股涨+债跌”。 历史上经典的滞胀情形 按照最通俗的理解，滞胀=经济增长下行+通胀上行，历史上经典的滞胀情形： （1）美国1970-1980年。这是目前市场主流对比的时期，这一时期，标普500上涨约50%，10年期美债收益率上行约5%。部分市场观点复盘美国当时滞胀，只强调1973-1974年的美股大跌，这种观点并不客观。当时油价上涨有三波：第一波，1970-1972年，布伦特原油价格涨幅约50%，标准普尔500指数涨幅约50%，这一阶段也是美股“漂亮50”泡沫形成期；第二波，1973-1974年，布伦特原油价格上涨5倍，美股“漂亮50”泡沫破灭，美股大跌；但需要注意的是，1974年油价下跌之后，美股继续加速下跌至1974年末，可见当时油价并非美股下跌的根本原因。第三波，1978-1980年，布伦特原油价格上涨2倍，标准普尔500指数上涨约50%。综上所述，1970-1980年有三段油价上涨，其中两段上涨期间美股大涨，一段上涨期间美股大跌。从最终结果看，1970-1980年滞胀时期，标准普尔500指数累计上涨约50%，10年期美债收益率上行约5%。 （2）日本疫情之后 日本疫情之后的环境实际就是滞胀：一方面实际GDP增速趋势缓慢下行，另一方面CPI同比趋势显著上行。特别是2022年之后，日本通胀连续4年高于2%。日本市场在滞胀环境表现为2016年至今，日经225指数涨幅超过200%，30年期日债收益率上行约3%；2022年至今，日经225指数涨幅约90%，30年期日债收益率上行2.5%左右。即日本在滞胀时期，同样是：“股涨+债跌”。 （3）中国2016-2017年 2016年，中国市场就有关于滞胀的讨论，从结果看，2016-2017年GDP增速低于2014-2015年GDP增速，2016-2017年PPI同比高于2014-2015年PPI同比。2016-2017年中国市场表现为沪深300指数涨幅约26%，10年期国债上行约1%。结果依然是：“股涨+债跌”。 滞胀时期，股市债市未必会皆有调整，而可能是“股涨、债跌” 从以上三个案例可以看出，滞胀时期，股市债市未必会皆有调整，而可能会“股涨、债跌”。本质逻辑是：股市波动跟随企业盈利波动，滞胀环境下，只要物价上行幅度大于经济下行幅度，企业盈利在滞胀环境下反而会改善，而这会导致股价的上涨。这或也是我们对政府工作报告理解的核心逻辑：2026年GDP目标下调以减少供给、提高物价，结果会导致：GDP增速回落+物价回升。由于物价回升幅度会显著大于经济回落幅度，因此企业盈利会显著改善，进而导致居民收入趋势改善，最终消费的名义需求回升。 这一过程已经在2016-2017年的中国、2022年之后的日本和1970-1980年的美国发生。股市跟随的是：“包含物价的名义经济”（滞胀期，上行），而非：“扣除物价之后的实际经济”（滞胀期，下行）。因此，在很多滞胀时期同时股市估值在起点是合理的情况下（1973年美股的问题是估值不合理），股市通常是上涨的。对于当前中国股市，我们认为大盘股的估值依然处于低位，与2016年初的情况类似，因此，我们认为，在经济增速回落与通胀回升的情况下，大盘股表现也会类似2016-2017年，出现趋势性上行。 滞胀时期债券收益率普遍上行 债券收益率跟随的也是：“包含物价的名义经济”（滞胀期，上行），而非：“扣除物价之后的实际经济”（滞胀期，下行）。因此在滞胀时期，债券收益率普遍上行，除非，债券收益率起点过高，例如2021年初的中国债市。2021年初，中国债市估值为：10年国债收益率高达OMO+100bp，隐含的是对经济较强的乐观预期，因此2021年中国虽然处在经济边际回落+物价上行的环境，债券收益率仍下行。 对于当前债市，目前10年国债仅为OMO+40bp，尽管比2025年上半年的OMO+10bp有所改善，但是依然处在历史区间40-70bp的下限，远远低于2021年初的OMO+100bp。当前中国债市估值，与2016年最低点的OMO+40bp类似，因此，我们认为，在经济增速回落+通胀回升的情况下，将类似2016-2017年，债券收益率趋势上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 行业公司 【海外消费】消费专题：AI让人类数字世界范式重构，物理世界率先繁荣，看全球消费机遇演绎——港股行业深度报告-20260316 初敏（分析师）证书编号：S0790522080008 |李睿娴（分析师）证书编号：S0790525020004 |荀月（分析师）证书编号：S0790524110001 物理世界-宏观：AI造富与制造业收入提升双轨复苏，成就消费韧性新引擎 2026年初以来，美国消费股走出显著的超额收益行情，成为市场波动中的“稳健锚”。受益于AI技术革命带来的建设周期与股市繁荣，全球消费市场正经历结构性重塑，呈现“双轨制”分化特征;同时美联储降息预期升温，有望带动消费及地产链需求回暖，推动全球消费龙头估值提升；太平洋西岸中国经济向高端制造转型，2025年高技术制造业增加值增速达9.2%，企业利润复苏，向消费者信心传导。基于此奢侈品&日常消费均现拐点，（1）奢侈品止跌企稳：根据贝恩数据，预计2025Q4销售额增速达1%-3%，高净值人群仍是奢侈品消费核心支撑，增量客群来自低线城市，同时奢侈品消费境内回流趋势有望增强；（2）日常消费开启“反内卷”涨价周期：餐饮2025年10-12月收入同比增速持续快于社零整体，2026年2月CPI同比上涨1.3%，通缩预期有望逐步逆转。近期麦当劳、肯德基、库迪等头部快餐及咖啡品牌密集启动价格调整，直营和低价格带标的利润弹性突出。 物理世界-中观：AI带来存在性焦虑，心情愉悦&身体健康需求提速 人类从“事务性”工作中解放，价值更多体现在创造力、情感连接、意义感等领域，身体健康和精神愉悦，成为体验和实现这些高级价值的基石。（2）AI的快速发展带来了职业结构的冲击，这种不确定性直接转化为心理压力，相比之下，身体感受是真实且确定的被人们推崇。精神：根据Circana，2025年全球G12市场玩具销售额同比增长7%（2024年增速为-0.6%），IP潮玩已经融入大众消费体系，成为成年群体粉丝文化、自我表达和生活方式的载体，价值不断延伸，市场增长逻辑已从客群渗透拉动逐步过渡为至粉丝复购。健康：据久谦数据，2025年西式保健类目在线上三平台GMV达937亿元/yoy+16%，健康养生、体重管理、口服美容、女性健康等细分需求高速增长。2024年5月至2025年4月体重管理品类销售额达119亿元，yoy+24.6%，成为营养保健行业的“明星赛道”。成分上AKK菌在全球体重管理领域产业展现出较大潜力，据魔镜，AKK菌相关产品销售额2025上半年上涨283%。 数字世界-AI：介入真实生活重构范式，产业链价值重塑 （1）便利生活：阿里千问春节30亿免单活动，短期千问免单活动有望推动千问流量增长并完成用户交易，同时有利于带动闪购单量增长，提升生态协同。中长期关注用户端AI使用场景及交易习惯变化，未来购物及交易场景接入chatbot或成为趋势。（2）“IP+AI”模式颠覆内容生态:微短剧、漫剧2025年市场规模达1000亿元（同比+98%），本土优质内容出海空间广阔。Se