经营业绩符合预期，2026年展望积极

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 社会服务·酒店餐饮 2025年核心经营利润同增48.2%，符合预期。2025年，公司实现营收78.1亿元/+20.7%，门店网络扩张/抖音线上渠道扩容及爆品驱动的同店增长三轮驱动；实现归母净利润4.3亿元/+87.8%，归母净利率达5.5%（+0.9pct），核心经营利润4.6亿元/+48.2%，收入及利润表现均位于此前业绩预告区间中值。2025年合计派发现金股息2.9亿元，合计分红率为67%。分业务看，加盟商销售收入为62.2亿元，同比+14.2%；其他销售渠道（企业客户+C端直销）收入14.2亿元，同比+63.4%；服务收入（加盟商指导服务费）为1.7亿元，同比+10.5%。 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cnzhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003 证券分析师：张鲁010-88005377S0980521120002证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cnwangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.85港元总市值/流通市值10577/10577百万港元52周最高价/最低价4.53/1.68港元近3个月日均成交额51.63百万港元 下沉拓展成效显著，2026年扩张展望积极。2025年底，公司门店总数11566家/+14.0%，其中加盟/直营门店数分别为11554/12家。全年门店净增1416家，其中乡镇门店净增1004家，期末乡镇市场门店数达3010家，乡镇门店占比提升至26%。公司针对乡镇市场优化的产品结构与门店陈列，有效满足了下沉市场的差异化需求。公司预计2026年门店总数超过14500家，即净新增门店超2934家（对应门店增速为25%+），且预计关店率低于4%。 店效增长动能强劲，会员生态持续完善。按平均门店数计算店均收入同比增+7.6%，2025年全年公司合计推出282个火锅及烧烤类产品的新SKU，其中“烧烤露营集装箱套餐”、“小龙虾畅享套餐”、“六大国民火锅套餐”等多款套餐产品热销，产业创新是店效提升核心驱动，公司预计2026年门店的店效仍可实现高单位数增长；2025年底会员数6490万/同比+57.1%，预付卡预存金额12亿元，同比+22.3%，会员生态持续完善。 规模效率显现费率优化，净利率稳健提升。2025年，公司毛利率为21.6%/-0.3pct，销售费率为9.1%/-1.2pct，管理费率为5.9%/-1.1pct，净利率为5.8%/+2.1pct，盈利能力稳健提升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《锅圈（02517.HK）-利润率优化明显，门店扩张驱动高增长》——2026-02-01《锅圈（02517.HK）-连锁化过万店，探索全供应链新模式》——2025-10-27 风险提示：开店不及预期、同店不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。 投资建议：考虑公司乡镇店型强劲增长动能，老店调改逐步落实，叠加公司规模效应释放，运营效率提高，上调2026-2027年归母净利润至5.9/7.6亿元（原预测为5.6/6.6亿元），分别同比+36.8%/+29.1%，新增2028年归母净利润预测9.1亿元，对应增速为18.9%，当前股价对应PE分别为15.7/12.2/10.3x，维持公司优于大市评级。 2025年核心经营利润同增48.2%，符合预期。2025年，公司实现营收78.1亿元/+20.7%，门店网络扩张、抖音线上渠道扩容以及套餐为代表的同店增长三轮驱动；实现归母净利润4.3亿元/+87.8%，归母净利率达5.5%（+0.9pct），核心经营利润4.6亿元/+48.2%。收入及利润表现均位于此前业绩预告区间中值，符合我们预期。2025年合计派发现金股息2.9亿元，合计分红率为67%。分业务看，加盟商销售收入为62.2亿元，同比+14.2%；其他销售渠道（企业客户+C端直销）收入14.2亿元，同比+63.4%；服务收入（加盟商指导服务费）为1.7亿元，同比+10.5%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 下沉拓展成效显著，2026年扩张展望积极。2025年底门店数11566家/+14.0%，其中加盟/直营门店数分别为11554/12家。全年门店净增1416家，其中乡镇门店净增1004家，期末乡镇市场门店数达3010家，门店占比提升至26%。公司针对乡镇市场优化的产品结构与门店陈列，有效满足了下沉市场的差异化需求。公司预计2026年门店总数超过14500家，即净新增门店超2934家（对应门店增速为25%+），预计关店率低于4%。 店效增长动能强劲，会员生态持续完善。按平均门店数计算店均收入同比增+7.6%，2025年全年公司合计推出282个火锅及烧烤类产品的新SKU，其中“烧烤露营集装箱套餐”、“小龙虾畅享套餐”、“六大国民火锅套餐”等多款套餐产品热销，产业创新是店效提升核心驱动，公司预计2026年门店的店效仍可实现高单位数增长；2025年底会员数6490万/同比+57.1%，预付卡预存金额12亿元，同比+22.3%，会员生态持续完善。 规模效率显现费率优化，净利率稳健提升。2025年，公司毛利率为21.6%/-0.3pct，销售费率为9.1%/-1.2pct，管理费率为5.9%/-1.1pct，净利率为5.8%/+2.1pct，盈利能力稳健提升。 投资建议：考虑公司乡镇店型强劲增长动能，老店调改逐步落实，叠加公司规模效应释放，运营效率提高，上调2026-2027年归母净利润至5.9/7.6亿元（原预测为5.6/6.6亿元），同比36.8%/29.1%，新增2028年归母净利润预测9.1亿元，对应增速为18.9%，当前股价对应PE分别为15.7/12.2/10.3 x，维持公司优于大市评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032