再生塑料全产业链龙头，2025年亮眼收官

英科再生(688087)[Table_Industry]其他公用事业/公用事业 本报告导读： 消费后再生塑料市场蓬勃发展；公司布局再生塑料全产业链，构筑全球化优势。 投资要点： 资源循环再生利用的高科技制造商，布局再生塑料全产业链。公司从事可再生资源回收、再生、利用业务，构建全球化渠道网络，扎根可再生PS、PET两大优质赛道，涵盖回收、再生、利用三大业务板块，形成成品框、装饰建材、再生塑料、环保设备四大产品矩阵。在回收领域，公司自行研发的环保设备已累计在全球约1300个标准化回收网点应用；在再生利用领域，公司将再生材料制成再生塑料制品，实现高值化利用。 海外基地赋能，业务成长路径清晰。公司立足产业链延伸与全球市场需求，在稳固成品框业务核心优势、夯实经营基本盘的基础上，完善“成品框、装饰建材、再生塑料、环保设备”四大主营业务结构，以装饰建材业务为突破口，加快打造第二增长曲线。2017年起公司在马来西亚雪兰莪州建立首座海外工厂，开启从全球采购、全球营销迈向全球制造的进阶征程。2022年公司在越南工厂启动建设，2025年越南二期项目顺利投产达产，产能高效释放；三期项目按计划有序推进，为后续海外业务持续拓展提供重要产能支撑。通过全球化产能布局，公司进一步优化供应链体系，增强交付保障能力与经营韧性，持续提升全球市场竞争力。2025年亮眼收官，核心竞争力不断印证。据公司2025年业绩快报 数据，2025年公司实现营业收入35.40亿元，同比增长21.08%，其中第四季度单季度营收规模再创新高，同比增长38.23%，增速同样较前三季度显著提速，主要得益公司装饰建材、三框等业务依托海外制造、产品创新及渠道扩张优势，不断提高全球市场份额。2025年公司实现归母净利润3.01亿元，同比减少2.10%；剔除股份支付后归属于母公司所有者的净利润为3.14亿元，同比增长3.41%，若再剔除2025年产生的一次性固定资产减值损失2919万元，2025年公司业绩同比增速达11.72%。 风险提示：新产品研发风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险。 目录 1.投资故事..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.相对估值....................................................................................52.再生塑料行业前景广阔，产品性能多元............................................53.再生塑料全产业链龙头，构筑全球化优势.........................................84.风险提示..........................................................................................9 1.投资故事 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）成品框：预计业务2025-2027年收入增速12%/11%/10%，预计未来收入增长主要原因是公司海外基地产能持续扩张，优异的供应链稳定性帮助公司持续提高国际客户订单份额，同时公司镜框、相框及画框产品的环保性和设计性受到国际大型零售商、装饰品商的认可，产品销售至全球多个国家和地区的中高端家居装饰市场。 2）装修装饰建材：预计业务2025-2027年收入增速42%/29%/27%，公司装饰建材通过材质拓展实现品类创新及爆款单品构建，率先在欧洲完成产品渗透（替换木板/石板/瓷砖）及渠道销售放量，美国市场有望凭借三框零售渠道复用。此外，公司产品具有环保、性能稳定、款式丰富的特点，突破了木材、石材和金属材质装饰建材在款式设计及加工方面的局限性，可实现多款式、小批量的柔性化生产。 3）塑料粒子：预计业务2025-2027年收入增速11%/1%/1%，2025年增速较高主要受滞销产品清库的一次性影响，其后保持相对稳定。 费用率方面，我们预计整体费用率稳定，波动主要来自股权激励影响，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为4.98%/5.20%/5.00%，管理费用率为6.41%/7.10%/7.00%，研发费用率为3.57%/4.10%/4.00%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.9/3.6/4.3亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内塑料制品领域的重点企业家联科技、金发科技、普利特。 估值方法：由于公司是再生塑料行业成熟企业，盈利能力稳定，其长期价值与公司盈利情况高度绑定，故选取PE能更稳定地反映公司股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE27.37X，给予公司2026年行业平均估值，对应合理估值50.63元。 参考PE估值，给予公司目标价50.63元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.再生塑料行业前景广阔，产品性能多元 再生塑料作为循环经济的重要组成部分，近年来在全球范围内展现出强劲的增长势头。根据QYResearch的统计及预测，2024年全球再生塑料市场销售额达到了754.9亿美元，预计到2031年将攀升至1,085.4亿美元，年复合增长率（CAGR）高达5.4%。这一数据不仅揭示了再生塑料市场的广阔前景，也预示着全球范围内对可持续发展的重视与行动。其中，装饰建材是再生塑料主要终端利用产品方向。 全球墙面装饰材料市场规模稳步增长。根据QYResearch数据，2024年全球墙面装饰材料市场规模已达1,378亿美元，2021-2028年复合增长率预计为6.74%，到2028年市场规模将进一步攀升至1,850亿美元。 资料来源：QYResearch，国泰海通证券研究 全球墙面装修材料市场呈现出产品多元化与区域集中度高的双重特征。在产品结构方面，木工护墙板以15.2%的份额位居细分品类首位，乳胶漆（13.1%）与功能性复合材料（12.0%）紧随其后，共同构成了市场的核心品类。在区域格局方面，亚洲地区以40%的占比成为全球最大的墙面材料消费市场，欧洲（29%）与北美（25%）紧随其后，形成了高度集中的区域格局。 资料来源：QYResearch，国泰海通证券研究 资料来源：QYResearch，国泰海通证券研究 预计全球地面装饰材料市场规模未来小幅上涨。根据Statista数据，2021-2023年全球地面装饰材料市场规模持续下滑，2024年回升至2,525亿美元，预计2025-2028年复合增长率预计为1.20%，到2028年小幅上升至2,850亿美元。 资料来源：Statista，国泰海通证券研究 全球地面装饰材料市场品类与区域格局高度集中。细分产品格局方面，2024年瓷砖以57%的绝对份额占据市场主导地位；区域分布维度，亚太地区以52%的占比成为全球核心消费市场，北美地区（22%）、欧洲地区（18%）紧随其后。 资料来源：QYResearch，国泰海通证券研究 资料来源：QYResearch，国泰海通证券研究 墙面装饰材料市场产品使用性能多样，适用场景广泛。例如瓷砖、大理石、SPC墙板防水性能达到五星，防火等级达到A或B1级，成为厨房、浴室、潮湿区域及商业空间的首选；乳胶漆以低VOC属性 占据环保 优 势；SPC/WPC墙板环保性中等，但安装速度快、成本适中，兼顾了耐用性与性价比。各类产品在防水、防火、环保、成本及应用场景上形成了清晰的差异化定位。 墙面装饰材料物理性能呈现显著分化。其中，WPC与纤维水泥板密度、抗拉强度领先，WPC吸湿率<0.8%防潮性优异，PVC热膨胀系数偏高易高温形变；纤维水泥板达A1-A2级防火标准，与WPC均拥有25年以上寿命，远超传统木材与PVC；环保回收方面，WPC实现100%回收，PVC达85%，传统木材可生物降解但寿命短，纤维水泥板则无法完全回收。 3.再生塑料全产业链龙头，构筑全球化优势 资源循环再生利用的高科技制造商，布局再生塑料全产业链。公司从事可再生资源的回收、再生、利用业务，凭借在可再生塑料领域超20年的深厚积淀，构建起全球化渠道网络，扎根可再生PS、PET两大优质赛道，涵盖回收、再生、利用三大业务板块，形成“成品框、装饰建材、再生塑料、环保设备”四大主营产品矩阵。公司已建立一条完整的塑料循环利用产品研发和商业化产业链，涵盖塑料回收、塑料再生、塑料利用等各阶段。在回收领域，公司自行研发的环保设备已累计在全球约1300个标准化回收网点应用；在再生利用领域，公司将再生材料制成再生塑料制品，实现高值化利用。 公司营收规模持续扩大，环保塑料成品框和装修装饰建材业务双轮驱动。由于公司持续布局多元化产品线，2024年公司营业总收入29.2亿元，同比+19.1%；2017-2024年CAGR为16.3%，营收规模持续增长。公司环保塑料成品框和装修装饰建材为主要业务，公司研发积累了上万种设计方案，这也是公司持续开发和长期拥有高端客户资源的重要保障，2024年收入占比分别为44.9%、31.3%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 费用管控见效，盈利能力稳定。2024年公司毛利率略有下滑、净利率有所上升，分别为24.8%、10.5%；费用端来看，2024年公司销售费用率和管理费用率均有所下降，分别为4.4%、7.3%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司海外收入占比持续提升。公司建有面向全球可再生塑料回收网络的供应链优势，同日本、欧美等地的供应商以及国内供应商建立了长期的合作关系。截至2024年，公司在境内营销网点共有14个，实现线上线下的联动营销；海外覆盖全球120个国家。国内销售上，公司在北京、上海、淄博、广州、成都、重庆、石家庄、太原、兰州、郑州、六安、义乌等地设立营销网点，具备较为完善的营销辐射能力。海外销售上，公司通过参加展会、定期拜访、邮件沟通、线上推广等方式开发销售渠道并不断巩固销售网 络。2024年，公司海外收入24.3亿元，同比+31.9%，占比达83.3%。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 4.风险提示 新产品研发风险。公司主要从事可再生塑料的回收、再生、利用业务，具体为在塑料回收设备、再生塑料粒子和再生塑料制品等方面进行新产品 研发和市场开拓。若公司新技术、新产品研发失败或研发的产品不能契合市场需求，将对公司经营带来不利影响。 市场竞争风险。随着资源循环利用概念被重视，越来越多企业开始关注塑料综合利用。未来激烈的市场竞争将对公司产品的质量、价格和市场拓展能力提出更高的要求。如果公司不能持续提高核心技术水平、开发新产品和发掘新客户，市场占有率将有可能下滑，进而导致公司的盈利能力受到影响。 原材料价格波动风险。PS泡沫/饼块及再生PS粒子是公司的主要原材料，如果原材料价格持续大幅上涨，公司直接材料成本将会上涨。当公司产品销售价格传导机制不能充分传递直接材料价格上涨对公司成本的影响时 ，公司总体盈利能力将会下降，会对公司生产经营产生不利影响 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的