再生塑料全产业链龙头，构筑全球化优势

英科再生(688087)[Table_Industry]其他公用事业/公用事业 英科再生公司首次覆盖 本报告导读： 消费后再生塑料市场蓬勃发展；公司布局再生塑料全产业链，构筑全球化优势。 投资要点： 资源循环再生利用的高科技制造商，布局再生塑料全产业链。公司从事可再生资源回收、再生、利用业务，构建全球化渠道网络，扎根可再生PS、PET两大优质赛道，涵盖回收、再生、利用三大业务板块，形成成品框、装饰建材、PET产品、粒子、环保设备五大产品矩阵。公司已建立完整的塑料循环利用产品研发和商业化产业链，涵盖塑料回收、塑料再生、塑料利用各阶段。在回收领域，公司自行研发的回收减容压缩设备已在全球约100个国家应用；在再生利用领域，公司将再生材料制成再生塑料制品，实现高值化利用。 消费后再生塑料市场蓬勃发展，目前高端产能不足。目前国际上应对废弃塑料问题主要采取限制或禁止使用难回收的塑料制品、鼓励塑料回收处理、使用可降解塑料替代等方法，其中加强塑料回收再生是国际主流趋势。根据PolarisMarketResearch的报告，预计在2024-2032年全球消费后再生塑料市场价值将以10.60%的复合年增长率增长；到2032年，规模预计将达到273.4亿美元。我国塑料回收再生利用行业具有产业链较长、进入门槛较低、高端产能不足、规模以上企业少的特征。 海外基地赋能，供应链优势显现。2017年起，公司在马来西亚雪兰莪州建立首座海外工厂，开启了从全球采购、全球营销迈向全球制造的进阶征程。2022年，公司在越南清化省建立了第二家海外工厂，2024年，该工厂一期项目的满产满销，为公司业绩增长注入了强劲动力。在当下贸易不确定性增加的背景下，公司凭借前瞻性的多元化海外基地布局，积极提升供应链本地化率，有效增强生产经营的韧性和灵活性，持续巩固和拓展自身的市场地位。风险提示：新产品研发风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险。 目录 1.投资故事..........................................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.相对估值....................................................................................52.再生塑料全产业链龙头，构筑全球化优势.........................................63.风险提示..........................................................................................7 1.投资故事 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）环保塑料成品框：预计公司业务2025-2027年收入增速16%/15%/15%，预计未来收入增长主要原因是公司的相框、画框及镜框产品的环保性和设计性受到国际大型零售商、装饰品商的认可，产品销售至全球多个国家和地区的中高端家居装饰市场。 2）装修装饰建材：预计公司业务2025-2027年收入增速15%/15%/15%，预计收入增长主要原因是公司产品具有环保、性能稳定、款式丰富的特点，突破了木材、石材和金属材质装饰建材在款式设计及加工方面的局限性，可实现多款式、小批量的柔性化生产。 3）环保设备：预计公司业务2025-2027年收入增速15%/15%/15%，预计收入增长主要原因是公司开发创新型环保设备，如公司自行研发的回收减容压缩设备已在全球约100个国家应用；公司开发的EPP泡塑造粒机改变了以往需要先压缩再周转、二次破碎后再造粒的方式，方便客户进行生产数据记录及系统维护升级。 4）塑料粒子：预计公司业务2025-2027年收入增速15%/15%/15%，预计收入增长主要原因是公司掌握塑料粒子再生关键技术，如再生塑料改性技术、PET优质再生技术等。 5）PET片材及板材：预计公司业务2025-2027年收入增速15%/15%/15%，预计收入增长主要原因是公司在马来西亚“5万吨/年PET回收再生项目”，得益于欧盟法规强制性添加、大品牌商承诺使用等因素，市场售价高于原生PET粒子，呈现价格倒挂现象。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为4.9%/4.8%/4.7%，管理费用率为7.1%/7.3%/7.3%，研发费用率 为3.6%/4.0%/3.9%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.1/3.8/4.5亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内塑料领域的重点企业金发科技、南京聚隆作为可比公司。 估值方法：由于公司是再生塑料行业成熟企业，盈利能力稳定，其长期价值与公司盈利情况高度绑定，故选取PE能更稳定地反映公司股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE24.48X，给予公司2026年24X PE，对应合理估值47.28元。 参考PE估值，采取谨慎性原则，给予公司目标价47.28元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.再生塑料全产业链龙头，构筑全球化优势 资源循环再生利用的高科技制造商，布局再生塑料全产业链。公司从事可再生资源的回收、再生、利用业务，凭借在可再生塑料领域超20年的深厚积淀，构建起全球化渠道网络，扎根可再生PS、PET两大优质赛道，涵盖回收、再生、利用三大业务板块，形成“成品框、装饰建材、PET产品、粒子、环保设备”五大主营产品矩阵。公司已建立一条完整的塑料循环利用产品研发和商业化产业链，涵盖塑料回收、塑料再生、塑料利用等各阶段。在回收领域，公司自行研发的回收减容压缩设备已在全球约100个国家应用；在再生利用领域，公司将再生材料制成再生塑料制品，实现高值化利用。 公司营收规模持续扩大，环保塑料成品框和装修装饰建材业务双轮驱动。由于公司持续布局多元化产品线，2024年公司营业总收入29.2亿元，同比+19.1%；2017-2024年CAGR为16.3%，营收规模持续增长。公司环保塑料成品框和装修装饰建材为主要业务，公司研发积累了上万种设计方案，这也是公司持续开发和长期拥有高端客户资源的重要保障，2024年收入占比分别为44.9%、31.3%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 费用管控见效，盈利能力稳定。2024年公司毛利率略有下滑、净利率有所上升，分别为24.8%、10.5%；费用端来看，2024年公司销售费用率和管理费用率均有所下降，分别为4.4%、7.3%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司海外收入占比持续提升。公司建有面向全球可再生塑料回收网络的供应链优势，同日本、欧美等地的供应商以及国内供应商建立了长期的合作关系。截至2024年，公司在境内营销网点共有14个，实现线上线下的联动营销；海外覆盖全球120个国家。国内销售上，公司在北京、上海、淄博、广州、成都、重庆、石家庄、太原、兰州、郑州、六安、义乌等地设立营销 网点，具备较为完善的营销辐射能力。海外销售上，公司通过参加展会、定期拜访、邮件沟通、线上推广等方式开发销售渠道并不断巩固销售网 络。2024年，公司海外收入24.3亿元，同比+31.9%，占比达88.8%。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 3.风险提示 新产品研发风险。公司主要从事可再生塑料的回收、再生、利用业务，具体为在塑料回收设备、再生塑料粒子和再生塑料制品等方面进行新产品 研发和市场开拓。若公司新技术、新产品研发失败或研发的产品不能契合市场需求，将对公司经营带来不利影响。 市场竞争风险。随着资源循环利用概念被重视，越来越多企业开始关注塑料综合利用。未来激烈的市场竞争将对公司产品的质量、价格和市场拓展能力提出更高的要求。如果公司不能持续提高核心技术水平、开发新产品和发掘新客户，市场占有率将有可能下滑，进而导致公司的盈利能力受到影响。 原材料价格波动风险。PS泡沫/饼块及再生PS粒子是公司的主要原材料，如果原材料价格持续大幅上涨，公司直接材料成本将会上涨。当公司产品销售价格传导机制不能充分传递直接材料价格上涨对公司成本的影响时 ，公司总体盈利能力将会下降，会对公司生产经营产生不利影响 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号