批发和零售贸易行业研究：数据逐步验证，持续看好高端消费复苏主线

核心观点 免税：海南离岛免税数据亮眼，市场担忧有望缓解。经轧差计算3/1-3/12离岛免税销售额约为15.9亿，日均销售额约为1.33亿，较25M3日均增长约41.7%。2月免税因增速不及预期回调，但3月淡季增长超预期。投资逻辑不改，当前价格应更积极关注。市场担忧或将缓解，看好Q1销售表现。2月免税因增速不及市场预期回调。但节后3月淡季离岛免税的增长超预期，下旬博鳌亚洲论坛、DP World Tour等活动将驱动高净值人群前往海南，看好销售高增持续。 黄金珠宝：老铺黄金发布2025年业绩预告，利润增速超市场预期。公司预计2025年收入270-280亿元，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元，同比增长226%-233%；经调整净利润（剔除员工股权激励费用）达50-51亿元，业绩超预期。2025下半年公司共进行两次提价，提价接受度良好，进而带动公司毛利率逐步修复。2026年2月28日老铺黄金正式启动2026年开年首轮调价，整体涨幅在20%-30%之间，消费者接受度有望持续好于预期。 行业数据追踪 GMV表现：根据国金数字未来Lab，1月第4周天猫+京东整体GMV同比+81.52%，同比高增或与年货节错期相关。品类表现：根据国金数字未来Lab，1月第4周天猫+京东品类增速表现前5的为汽车及自行车、家居家装、书籍影音、手表、户外运动。 行情回顾 上周(2026/03/09-2026/03/13)上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别-0.70%、0.76%、0.19%、-1.13%、0.62%，商贸零售(申万)-1.69%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第8。 个股方面新世界、新迅达、汇通能源、国联股份、天音控股涨幅居前，苏美达、孩子王、中百集团、中信金属、翠微股份跌幅居前。细分行业景气指标 零售：商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-稳健向上。社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育：1）K12高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。投资建议 黄金珠宝：头部品牌业绩超预期，一口价产品质价比凸显，持续推荐：1）老铺黄金：消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。涨价有望带来毛利率端持续优化，看好26年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续。2）潮宏基：产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望超预期，自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升。 免税：海南自由贸易港正式启动封关，有望对海南本地以及全国的免税业务产生明显的带动，叠加高端消费复苏趋势持续演绎，逻辑有望超预期，我们认为免税板块值得持续关注。 风险提示 业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期；国际贸易政策大幅波动。 内容目录 一、核心观点及公司动态.........................................................................3二、行业数据跟踪...............................................................................3三、行情回顾...................................................................................4四、投资建议...................................................................................6五、风险提示...................................................................................6 图表目录 图表1：海南离岛免税月度购物金额..............................................................3图表2：周度-线上GMV（天猫+京东）及同比.......................................................4图表3：分品类周度（天猫+京东）线上GMV同比...................................................4图表4：上周商贸零售板块涨跌幅（%）...........................................................5图表5：上周商贸零售板块涨跌幅走势（%）.......................................................5图表6：上周大消费行业涨跌幅排序..............................................................5图表7：上周商贸零售行业涨幅前5名............................................................5图表8：上周商贸零售行业跌幅前5名............................................................6 一、核心观点及公司动态 1.1免税：1-2月离岛免税增长符合预期，3月截至目前数据表现亮眼 1）26M2离岛免税销售额、购买人次、客单价分别为60.6亿、71.9万、8428元，同比增长14.9%、13.3%、1.3%；M1-2销售额合计105.9亿元，同比增长25.9%，符合预期。 2）经轧差计算，3/1-3/12离岛免税销售额约为15.9亿。日均销售额约为1.33亿，较25M3日均增长41.7%。日均购物人次约为2.03万，较25M3同期日均增长42.2%。错峰出行趋势增强，带来海南3月淡季不淡。 来源：海口海关，海南省统计局，同花顺iFinD，国金证券研究所 市场担忧有望逐步缓解，看好Q1销售表现。2月免税因增速不及市场预期回调。但节后3月淡季离岛免税的增长超预期，下旬博鳌亚洲论坛、DP World Tour等活动将驱动高净值人群前往海南，看好销售高增持续。 1.2黄金珠宝：老铺黄金发布2025年业绩预告，利润增速超市场预期。 公司预计2025年收入270-280亿元，同比增长217%-229%；净利润48-49亿元，同比增长226%-233%；经调整净利润（剔除员工股权激励费用）达50-51亿元，业绩超预期。 2025下半年公司共进行两次提价，提价接受度良好，进而带动公司毛利率逐步修复。2026年2月28日老铺黄金正式启动2026年开年首轮调价，整体涨幅在20%-30%之间，消费者接受度有望持续好于预期。 二、行业数据跟踪 GMV表现：根据国金数字未来Lab，1月第4周天猫+京东整体GMV同比+81.52%，同比高增或与年货节错期相关。 品类表现：根据国金数字未来Lab，1月第4周天猫+京东品类增速表现前5的为汽车及自行车、家居家装、书籍影音、手表、户外运动。 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 三、行情回顾 上周(2026/03/09-2026/03/13)上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别-0.70%、0.76%、0.19%、-1.13%、0.62%，商贸零售(申万)-1.69%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第8。 个股方面新世界、新迅达、汇通能源、国联股份、天音控股涨幅居前，苏美达、孩子王、中百集团、中信金属、翠微股份跌幅居前。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 四、投资建议 免税 投资逻辑不改，数据不及预期导致股价暂时承压，当前价格应更积极关注。短期看，折扣缩减、货币升值将驱动利润率增长。中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，后续增长值得期待。 黄金珠宝 头部品牌业绩超预期，一口价产品质价比凸显，持续推荐：1）老铺黄金：消费者对涨价接受度好于预期，品牌力持续验证。涨价有望带来毛利率端持续优化，看好26年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续。2）潮宏基：产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望超预期，自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升，持续推荐。 线下零售 建议关注走胖东来路线，调改持续深化的永辉超市。过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题。永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力。 模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。 跨境出海： 建议持续关注：1）头部优势出海品牌安克创新，当前股价调整后处于舒适位置；2）AI+跨境平台小商品城、焦点科技以及泛品类龙头华凯易佰，有望受益美国库存出清及一带一路贸易拓展；3）后地产链受益的OPE及工具品类标的，巨星科技、创科实业，以及海外仓受益标的乐歌股份。 五、风险提示 业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。 内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网相关广告及消费直接相关业务将受到影响。 产品表现不及预期：新品上市的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关收入产生影响。 国际贸易政策大幅波动：若美国对华关税大幅提升，或影响市场情绪及相关出口链公司后续业绩表现。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区