批发和零售贸易行业研究消费继续迎来政策驱动，看好服务和高端消费

买入（维持评级） 批发和零售贸易行业研究 行业周报 国金证券研究所 分析师：许孟婕（执业S1130522080003）xumengjie＠gjzq.com.cn 分析师：赵中平（执业S1130524050003）zhaozhongping＠gjzq.com.cn分析师：于健（执业S1130525070012）yu_j＠gjzq.com.cn 分析师：谷亦清（执业S1130525080002）guyiqing＠gjzq.com.cn分析师：王译（执业S1130525090006）wangyi9＠gjzq.com.cn 消费继续迎来政策驱动，看好服务和高端消费 核心观点 中央经济工作会议对于内需消费提出：坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。 我们认为政策对于内需消费刺激的确定性高，尤其对于服务性消费的支持政策较为明确，预计接下来将逐步出台一系列刺激服务消费的政策。在当前背景下，我们看好以服务型消费为代表的内需消费方向，包括零售服务、餐饮服务、旅游酒店服务、养老服务、泛娱乐服务等等，同时在经济结构化发展过程中，仍然看好高端消费的发展。 行业数据追踪 GMV表现：根据国金数字未来Lab，11月第2周天猫+京东整体GMV同比-5.56 %。品类表现：根据国金数字未来Lab，11月第2周天猫+京东品类增速表现前5的为玩具、家具家装、书籍影音、服饰、家用电器。 行情回顾 上周(2025/12/05-2025/12/12)上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别-0.34%、+0.84%、-0.08%，+0.87%、-0.42%，商贸零售(申万)-0.21%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第3。个股方面，东百集团、永辉超市、百大集团、丽人丽妆、有棵树涨幅居前，华人健康、药易购、广百股份、ST万方、漱玉平民跌幅居前。细分行业景气指标 零售：商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境电商-稳健向上。社服：旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店底部企稳；教育：1）K12高景气维持，2）职业教育底部企稳；人服稳健向上。投资建议 黑五亚马逊或受TikTok等内容平台及新兴平台分流，具有较强品牌影响力及产品差异化的头部跨境电商品牌公司有望体现出更强的业绩韧性，同时关注平台型标的。 金价持续高位攀升，一口价产品质价比凸显，持续推荐：1）老铺黄金：金价高位下品牌势能持续进阶。看好26年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续；同时海外加速布局，有望贡献超额增量。2）潮宏基：优质产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望持续超预期，H2收入端有望加速；自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升。 风险提示 业务拓展不及预期；内需消费不及预期；产品表现不及预期；国际贸易政策大幅波动。 内容目录 一、核心观点及公司动态.........................................................................3二、行业数据跟踪...............................................................................3三、行情回顾...................................................................................4四、投资建议...................................................................................5五、风险提示...................................................................................6 图表目录 图表1：周度-线上GMV（天猫+京东）及同比.......................................................3图表2：分品类周度（天猫+京东）线上GMV同比...................................................4图表3：上周商贸零售板块涨跌幅（%）...........................................................4图表4：上周商贸零售板块涨跌幅走势（%）.......................................................4图表5：上周大消费行业涨跌幅排序..............................................................5图表6：上周商贸零售行业涨幅前5名............................................................5图表7：上周商贸零售行业跌幅前5名............................................................5 一、核心观点及公司动态 最新的经济工作会议对国内宏观政策和消费政策做出了前瞻性的判断，宏观方面在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。要继续实施更加积极的财政政策。要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。 对于内需消费提出：坚持内需主导，建设强大国内市场。深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力。推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。高质量推进城市更新。 我们认为政策对于内需消费刺激的确定性高，尤其对于服务性消费的支持政策较为明确，预计接下来将逐步出台一系列刺激服务消费的政策。在当前背景下，我们看好以服务型消费为代表的内需消费方向，包括零售服务、餐饮服务、旅游酒店服务、养老服务、泛娱乐服务等等，同时在经济结构化发展过程中，仍然看好高端消费的发展。 二、行业数据跟踪 GMV表现：根据国金数字未来Lab，11月第2周天猫+京东整体GMV同比-5.56%。 品类表现：根据国金数字未来Lab，11月第2周天猫+京东品类增速表现前5的为玩具、家具家装、书籍影音、服饰、家用电器。 来源：国金数字未来Lab，国金证券研究所 三、行情回顾 上周(2025/12/05-2025/12/12)上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别-0.34%、+0.84%、-0.08%，+0.87%、-0.42%，商贸零售(申万)-0.21%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第3。 个股方面，东百集团、永辉超市、百大集团、丽人丽妆、有棵树涨幅居前，华人健康、药易购、广百股份、ST万方、漱玉平民跌幅居前。 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 四、投资建议 ◼线下零售 建议关注走胖东来路线，调改持续深化的永辉超市。过去零售行业竞争激烈，盈利不佳留给投资者零售业很难投资的固有印象，其背后根源于“入场费+联营制”传统模式带来的行业高度同质化问题。永辉商业模式已发生根本性变革，走向精选型零售路线，新型模式具备在后消费时代长期快速增长的潜力。 模仿胖东来模式的超市众多，但永辉超市具备独特的竞争优势：①中国人对生鲜蔬菜的钟情成为中国公司超越海外同行最佳切入口，生鲜销售占比高、获客能力强，但经营难度也最高，永辉20年全国化生鲜经营专属经验构筑难以逾越的护城河。②永辉规模优势长期赋能，对于标品，裸价采购+规模优势=更低进货价，对于自有品牌，规模优势带来代工厂更优质+成本价更低优势。③上市地位融资优势。转向胖东来模式对资金需求较高，非上 市企业较难承受，这阻碍了相当多同行的模仿。胖东来式调改特点是“需要全面改，改一点是没用的”，因此门店调改费用和中央工厂建设费用带来的资金需求将相当的区域型、规模不大的竞争对手挡在门外。 ◼跨境出海： 黑五亚马逊增速略有不及预期，或受TikTok等内容平台及新兴平台分流所致，具有较强品牌力及产品差异化的头部公司有望体现出更强的业绩韧性，同时关注平台型标的。建议持续关注：1）头部优势出海品牌安克创新，当前股价调整后处于舒适位置；2）出海平台龙头小商品城，有望受益一带一路景气度提升。 ◼黄金珠宝：金价持续高位攀升，一口价产品质价比凸显 老铺黄金：金价高位下品牌势能持续进阶。看好26年店铺优化调整与高客运营策略，同店增长有望持续；同时海外加速布局，有望贡献超额增量。 潮宏基：优质产品上新带动加盟商单店模型强化，开店有望持续超预期，H2收入端有望加速；自产比例增长+产品结构优化，双重驱动盈利能力提升，持续推荐。 ◼线上零售 美团：外卖再度进入竞争格局变化状态，长期看好美团在用户心智、骑手及商家端构建起的壁垒。1）用户：美团的用户心智短期难以被撼动，京东的强补贴能够吸引一定的用户，但核心的用户群体存在差异化，且进攻美团下沉市场的基本盘较难，我们认为与此前抖音做到店业务不同点在于抖音是先有流量后做业务，而京东需要依靠业务获流量。2）商家：目前来看确实存在一定的佣金差异，从当前角度看美团还未跟进更多的降佣，如果未来京东竞争力度加强不排除有一定可能性。3）骑手：骑手的差距除了体现在规模上，还会体现在算法调度和整体配送过程中的灵活性上，这些数据积累等亦是公司的壁垒。 五、风险提示 业务拓展不及预期：部分新业务的拓展尚处于早期，后续表现的持续性有待观望。 内需消费不及预期：当前居民消费意愿度仍处于较低状态，若消费恢复不及预期，互联网相关广告及消费直接相关业务将受到影响。 产品表现不及预期：新品上市的阶段性表现存在较强不确定性，若表现不及预期会对相关收入产生影响。 国际贸易政策大幅波动：若美国对华关税大幅提升，或影响市场情绪及相关出口链公司后续业绩表现。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%；中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%－5%；减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能