债弱逻辑完美，再通胀定价充分

2026年03月15日 证券研究报告/固收专题报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 本周债市跌幅较多，周一贡献了较大跌幅，在伊朗战争升级，油价大幅上涨到100美元/桶以上，股债在盘面交易出了“滞涨”的双弱，相比去年川普在两轮贸易摩擦的“TACO”交易，都走出了股弱、债强的局面，而本轮冲击在第一轮就走出了滞涨。我们认为有几个原因：1）油价的上行能较为确定提前PPI转正的时间，强化再通胀的债熊逻辑；2）固收+和二级债基相对表现一般；3）50年国债发行一般，一些机构增量借空卖券。在当下，公募基金久期调整后已经到了去年以来历史低位，债市空头逻辑比较占优，但我们考虑以下几个微观观察，债市仍然可能有利率下行的“预期差”。 相关报告 债市修复的来源？大行配债+资金宽松。经历年初的回调后，10年国债开启领涨修复，到节后回来到达本轮修复的低点，而市场多把修复的源头指向几个线索： 1、《输入通胀有谜团，债市演绎斗兽棋》2026-03-082、《美伊冲突的影响：从应激到修复》2026-03-083、《 远 处 的 硝 烟 与 近 处 的 躁 动 》2026-03-02 1）年初信贷不足，大行在1月中旬开启的买债量增。2）资金的相对宽松。地方债供给在2月表现低于去年同期，同时央行货币净投放呵护，银行负债端的存款压力也并不大，因此未看到存单的放量发行。共同导致两会前后资金利率的低位运行，和近期存单利率明显下行。在节后走出与30年超长债不同的方向。 如果说之前的修复来自大行和资金的双支撑，那么也能解释节后回来市场的隐忧： 季末大行卖OCI老券兑现浮盈是否会影响配债？类比去年一季度，大行确实在2月之后出现7-10Y国债老券的持续净卖出，但在3月19日就出现了企稳。今年的情况是，经历1月中旬到节前的加速买债后，节后净买入斜率放缓，但距离去年净卖出企稳的时点也仅剩几个交易日，我们认为这一点可能无需太过担忧。 会议召开落地，同业自律上“补丁”，资金面会有冲击吗？3月确实有扰动，集中到期的存单和地方债发行计划，两会期间较稳的资金面可能会有边际收敛。再加上近期对同业存款自律打补丁的讨论增加，参考2024年的整改新规，短期存款出现过集中流失，存单发行放量。但目前银行自身的资负缺口压力并不高，2月金融数据中居民信贷仍然偏弱，且央行投中长钱的态度没有转变，存单价格上行可能也没有太大风险。 个券视角：基于价差的交易策略。除了整个债市曲线，在期限上走出的不同逻辑之外，一些关键期限和品种在个券上也出现了基于各种价差的交易策略： 10Y国开新老券利差的走阔：250220和250215利差节后出现走阔，在最近的下跌中250220也表现出更大的跌幅。其中，过去参与较多的基金在近期10年国开品种上的买入不足，反而年初至今基金对3-5Y其他（含二永）累计增持。所以3月初以来250220借贷集中度出现加速上行，中小行是借券主力。 15年国债表现较为抗跌：近两周的债市回调中，15Y国债跌幅明显低于30Y品种。原因可能在于，一方面15年期限是10年品种的延申，而10年今年以来一直相对较稳；另一方面，今年年初寿险中分红险发行占比超6成，15Y期限也是对应保险产品能配置的期限上限，保险整体对20-30Y国债表现累计净卖出，但在15Y上相对稳定。 博弈特6与老券的价差收敛：在利差空间很厚的情况下，市场交易可能基于做陡曲线、博弈发行换券来参与做空，或者多老券+空新券的组合做“中性策略”。反映在本周特6借贷集中度的继续新高，截至3/12已经达到48%。对标去年10月中到12月上旬的25特5，在与特2利差收敛的过程中，利率从2.24%上行至2.34%。 但问题在于，发行换券在概率上存在不确定性，而如果继续等待特别国债新券时间成本也并不低。若将换券作为空券逻辑，隐含着几点假设：1）债券的买盘不能很强，但实际上点位越来越高对于保险的配置价值就越高；2）空券策略在去年较为成功的前提是，基金有大量不稳定的筹码，现在的空方未必是时间的朋友。3）随着时间推移，空券需要付出更多借贷成本。基于价差去做空有一定合理性，但在2月加空成本其实并不低。所以筹码结构上，我们仍然提示在借贷集中度高位之后的空头平仓回补。 其他期限券种：30年地方债与50年国债。1）30年地方债，整体处于低波，保险配置规模尚可。年初以来30年地方债发行利率整体波动不大，对比去年同期，保险配置30年地方债规模其实并不弱。2）50年国债这周出现小幅“发飞”，但期限利差处于历史高位。从期限利差看，目前50Y-10Y利差为74BP，接近历史75%分位数水平。 30Y-10Y利差多大程度上定价再通胀？筹码交易之外，债市有基本面逻辑吗？一方面，前面提到的银行买债，本身就是基于信贷表现一般的基本面因素；另一方面是通胀的逻辑，当前的叙事与此前可能存在不同，当时主要是三条逻辑：1）有色输入通胀路线；2）地产链路线；3）反内卷路线。而目前是地缘+油价的输入型通胀叙事。“输入型”或“供给侧”引发的通胀并不一定会引发债市调整。反之，如果带来的涨价斜率太高，可能更应该交易生产周期。另外，如果科技-通缩的叙事在一段时间内愈演愈烈，可能会阶段性打破市场对于再通胀的预期，留给再通胀做定价的增量资金可能不多了。结合当前的期限利差水平，30Y-10Y利差已超过2010年以来的中位数水平，达到55BP，即便在2022年以前可能也是一个不低的期限利差水平。 总结下来几个线索，我们认为利差有收敛空间，表现为30年的利率修复，依然维持本轮债市修复10年1.75%，30年2.15%的点位判断： 1）接近50%的借贷集中度背后的筹码结构：意味着一半的人不惧怕波动，可以通过出借债券赚票息和费率，另一端对应的是没有太多流动超长筹码的债市多头。做空通常为短期策略，在当前长期化执行的过程中可能存在风险。 2）做空的依据并不是那么完美：在交易之前已预设了债市供需+通胀在全年的主线。目前来看供给的故事在年初没讲出来，通胀的逻辑并没有那么确定，基于价差逻辑能不能兑现，也是需要打一个问号的。 3）多资产的联动性在下降：对比包括有色、科技在内的大涨大跌，现在债券的波动率已经很低了，这种解耦可能让债券回归低波避险的资产属性。 风险提示：国内经济超预期，海外地缘变化超预期，央行货币政策超预期。 内容目录 债市修复的来源？大行配债+资金宽松.......................................................................4个券视角：基于价差的交易策略................................................................................61.10Y国开新老券利差的走阔............................................................................62.15年国债表现较为抗跌...................................................................................73.博弈特6与老券的价差收敛............................................................................74.其他期限券种：30年地方债与50年国债......................................................930Y-10Y利差多大程度上定价再通胀？...................................................................10风险提示....................................................................................................................11 图表目录 图表1：关键期限国债收益率曲线变动（%，BP）.................................................4图表2：大行国债累计净买入（亿元）....................................................................5图表3：资金价格、存单价格与利差走势（%，BP）..............................................5图表4：去年与今年一季度大行累计净买入7-10Y国债老券规模（亿元）.............6图表5：存单利率、发行与偿还（%，亿元）..........................................................6图表6：250220借贷规模和借贷集中度（亿元，%）.............................................7图表7：长端国债收益率曲线及变动（%，BP）.....................................................7图表8：25特6借贷规模与借贷集中度（亿元，%）.............................................8图表9：样本纯债债基久期中位数（年，%）..........................................................8图表10：25特2与25特6借券情况统计（%，BP）...........................................9图表11：去年与今年一季度保险累计净买入20-30Y地方债规模（亿元）............9图表12：50年国债期限利差走势（BP，%）.......................................................10图表13：30年国债期限利差走势（BP，%）.......................................................11 本周债市跌幅较多，周一贡献了较大跌幅，在伊朗战争升级，油价大幅上涨到100美元/桶以上，股债在盘面交易出了“滞涨”的双弱，相比于去年川普在两轮贸易摩擦的“TACO”交易，都走出了股弱、债强的局面，而本轮冲击在第一轮就走出了滞涨。 我们认为有以下几个原因： 1）油价的上行能较为确定提前PPI转正的时间，将年初市场认为再通胀的时间窗口从6月份提前甚至到3月，强化再通胀的债熊逻辑； 2）固收+和二级债基相对表现一般，在权益较弱的时候，缺乏增量资金，周一二级债基和纯债赎回都较多，但谈论赎回正反馈还为时尚早； 3）50年国债发行一般，一些机构增量借空卖券，再通胀的背景下，等国债新发，成为了市场的主流策略。 在当下，公募基金久期调整后已经到了去年以来历史低位，我们交流下来，债市空头逻辑比较占优，但我们考虑以下几个微观观察，债市仍然可能有利率下行的“预期差”。 债市修复的来源？大行配债+资金宽松 经历年初的回调后，10年国债开启领涨修复，到节后回来到达本轮修复的低点。期间，10Y国债利率从1.90%下行12.66BP至1.78%，在所有期限品种中修复幅度居前。 来源：WIND，中泰证券研究所 而市场多把修复的源头指向几个线索： 1）年初信贷不足，大行在1月中旬开启的买债量增。年初银行信贷的不及预期，1月大行贷款同比增速7.96%，是近5年同期最低的增速水平，使得资产