东吴北交所医美行业策略

证券分析师：朱洁羽执业证书编号：S0600520090004联系邮箱：zhujieyu@dwzq.com.cn证券分析师：易申申执业证书:S0600522100003联系邮箱：yishsh@dwzq.com.cn证券分析师：余慧勇执业证书:S0600524080003联系邮箱：yuhy@dwzq.com.cn证券分析师：吴劲草执业证书：S0600520090006联系邮箱：wujc@dwzq.com.cn证券分析师：郗越执业证书：S0600524080008联系邮箱：xiy@dwzq.com.cn研究助理：陈哲晓执业证书:S0600124080015联系邮箱：sh＿chenzhx@dwzq.com.cn研究助理：武阿兰执业证书:S0600124070018联系邮箱：wual@dwzq.com.cn 一、核心逻辑：需求与监管双轮驱动，国产替代进程提速。我国医美渗透率提升空间大，下沉市场潜力待释放，年轻群体成为核心消费动力。行业合规化程度仍需提升，监管政策持续加码推动行业洗牌，利好合规龙头与上游厂商。轻医美成消费主流，市场格局趋稳，本土企业在核心品类上优势凸显，新兴赛道实现弯道超车，国产化替代趋势明确。 二、市场展望：行业规模稳步增长，上游成产业链盈利核心。我国医美市场已进入稳健增长阶段，整体规模持续攀升，其中注射类医美赛道增长表现尤为突出，成为拉动行业增长的重要力量。产业链利润分层显著，上游凭借研发与牌照壁垒成为盈利核心，中游机构格局分化、整体未实现普遍盈利，头部连锁成整合主力，下游线上化主导，数字化引流推动机构精细化运营。上游企业盈利优势显著，不同企业盈利水平因经营差异存在分化。 三、品类解析：玻尿酸筑牢基本盘，胶原蛋白成新兴核心赛道。胶原蛋白成新兴核心赛道，重组胶原渗透率持续提升，胶原蛋白注射剂成高值增长引擎，目前针剂仍以动物源为主，重组源产品逐步涌现，锦波生物为该领域龙头，重组胶原相较动物源优势显著。再生类产品获批加快，竞争格局初现；毛发服务受代际驱动需求提升，成细分增量赛道。 四、标的聚焦：锦波生物——深耕重组胶原，构筑全维度核心壁垒。锦波生物是国内功能蛋白领域领军者，为国内唯一拥有重组胶原注射类三类医疗器械的企业，在重组人源化胶原蛋白领域实现产业化突破。公司打造医美+医疗双轮驱动产品矩阵，研发管线布局完善，支撑长期增长；拥有全球独家技术平台，技术壁垒显著。公司业绩曾高速增长，重组胶原产品为核心增长引擎，2025年营收微增但净利润首降；获养生堂战略投资，实现全链条协同发展，助力产品市场渗透，同时面临核心产品依赖、研发审批不及预期等风险。 五、风险提示：医美行业受政策监管影响大，政策收紧或推高合规成本、影响企业经营；行业竞争日趋激烈，成熟品类与新兴赛道均面临份额与利润挤压风险。医美产品研发周期长、审批不确定性大，易导致产品上市延迟，拖累业绩增长。 一.核心逻辑：需求驱动渗透率提升，强监管护航合规龙头国产替代 二.市场展望：医美迈向四千亿规模，上游高壁垒维持盈利韧性 三.品类解析：玻尿酸稳固基本盘，胶原蛋白开启差异化竞争 四.标的聚焦：锦波生物深耕重组人源化胶原蛋白，构筑核心壁垒 五.风险提示：关注政策、研发及竞争加剧带来的经营波动风险 1.核心逻辑：需求驱动渗透率提升，强监管护航合规龙头国产替代 1.1我国医美渗透率持续攀升，提升空间巨大 我国医美渗透率提升空间大，医美接受水平改善。 据Frost&Sullivan统计显示，2015-2025年我国医美渗透率不断提升，从0.1%提升至4.5%，但据2025年统计数据显示，我国医美渗透率仍较世界主要国家有较大差距，约为日本的1/3，美国的1/4，韩国的1/5。据艾媒数据统计，2020年我国对医美持反对态度的人占比仅为7.9%，大部分受访者对医美持积极态度，对医美接纳程度逐步提升。 1.2下沉市场渗透空间广阔，代际迭代注入长期动能 低线城市医美消费渗透率提升空间大，90后消费群体逐步成熟，为医美消费注入长期驱动力。 （1）从城市分布看：低线城市渗透率提升空间显著。2024年一线城市医美渗透率达18.7%，而四线及以下城市仅3.9%。随着低线城市医美机构规范化发展及消费者认知成熟，下沉市场将成为行业增长的重要引擎。 （2）从消费群体来看：年轻代际成为核心力量，2024年35岁以下医美消费者占比超80%，其中18-22岁人群占比28.5%，23-25岁占比15.0%，26-30岁占比28.4%。年轻消费者将医美视为日常形象管理的重要部分，推动行业需求常态化。 1.3合规机构占比尚处低位，存量净化释放增长空间 我国医美行业曾存在非法经营、水货横行等乱象，2024年合法合规医美机构占比仅12%，肉毒素市场水货及非法产品占比达17%。 近年来，监管部门持续加码规范行业发展，从机构资质、人员资质、药械追溯、广告宣传等多维度出台监管政策，2021年《医疗美容广告执法指南》、2023年11部门联合监管意见、2024年《医疗美容服务管理办法（修订草案）》、2025年《美容整形类医疗服务价格项目立项指南（试行）》等政策的落地，有效净化市场环境，加速行业洗牌，正规机构和上游合规厂商将持续抢占存量市场份额。 1.4监管趋严推动行业正规化，利好合规企业发展 1.5轻医美成主流，非手术类需求持续扩容 医疗美容行业按干预手段划分为手术类（重整形）与非手术类（轻医美）两大体系。其中，手术类聚焦于面部精雕、假体植入及塑身抽脂等深度调整；非手术类则由以玻尿酸和肉毒素为主的注射类、以激光和射频为核心的能量类以及基础皮肤管理构成。轻医美凭借其创伤小、恢复期短、操作可逆及单次消费门槛低等核心竞争优势，已成为满足消费者高频、常态化求美需求的主流选择。 从市场份额的演变轨迹看，我国轻医美占比呈现出明显的上升势头，完成了从“次要补充”到“增长引擎”的跨越。2020年，中国医疗美容市场非手术类规模占比首次突破50%实现份额反超。截至2024年，轻医美市场占比已攀升至55%，占据了行业近五分之三的江山。随着消费者对安全性与即时性的追求不断提升，以非手术类为主导的行业格局将进一步稳固。 数据来源：艾瑞咨询，艾媒咨询，Frost&Sullivan，东吴证券研究所（注：F代表预测值，E代表2025F基础上的估算值） 1.6医美产品国产与进口同台竞技，各赛道产品矩阵初现 1.7国产化趋势凸显，本土企业竞争力提升 在政策支持、技术突破等多重因素推动下，医美行业国产化进程加速。玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白等核心品类中，国产品牌批证数量持续增加，市场份额逐步提升。2022年-2024年，中国医美透明质酸产品主要国货品牌市场销售额稳步提升，其中，2024年中国医美透明质酸产品市场中，爱美客、华熙生物、昊海生科国产品牌销售额占比合计达59%。 国产企业在技术创新、产品性价比、渠道覆盖等方面形成独特优势，同时在重组胶原蛋白等新兴赛道实现弯道超车，部分产品已具备国际竞争力，国产化替代成为行业重要发展趋势。 2.市场展望：医美市场迈向四千亿规模，上游高壁垒维持盈利韧性 2.1医美市场规模：2025总量规模将稳步跨越3500亿，注射赛道持续领跑高增长 1）中国医美市场已步入稳健增长阶段。 2016-2019年市场规模CAGR达29.8%，2021年市场规模达1800亿元，Frost&Sullivan数据预计2025年将突破3500亿元，2021-2025年CAGR为19.0%。 2）注射类医美市场增速突出。 2019年规模达309亿元，突破三百亿大关，2021-2025年CAGR我们预计保持在20%以上。 数据来源：艾瑞咨询，Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，Frost&Sullivan，东吴证券研究所 2.2产业结构：产业链分层显著，上游高壁垒铸就高盈利 1）上游：研发与牌照构筑“护城河”——上游厂商负责原料供给（如透明质酸）与设备制造（如光电射频）。 极高的技术研发门槛与较长的资质审批周期，构筑了天然的行业护城河。根据艾瑞咨询数据显示，2025年其产品的高附加值转化为极高的毛利表现（最高达95%），是整个产业链中利润最丰厚的环节。 2）中游：服务溢价与品牌化升级——中游服务机构呈现多元化格局，涵盖公立二甲以上科室与各类民营诊所。 随着市场监管趋严，行业正经历由“价格竞争”向“服务溢价”的转变。2025年头部连锁民营机构凭借标准化的运营体系和优质的医疗资源，销售净利率保持在50%-70%的稳健水平，成为市场整合的主力军。 3）下游：数字化引流重塑获客逻辑——下游环节聚焦于获客效率。 根据艾瑞咨询2025年数据显示，线上化已成为主流趋势，特别是线上引流环节（毛利率80%-90%）对整体营销效率提升显著。2025年以来，消费者的决策路径日益依赖信息流与搜索推荐，倒逼机构由传统营销转向精细化运营。 2.3产业结构：中游机构格局分化，头部连锁优势凸显 2.4盈利状况：上游企业经营模式差异导致毛利率、归母净利率和费率差异 医美上游企业由于产品结构和经营模式的差异，毛利率和费用率水平存在明显不同。 （1）医美上游企业的毛利率通常在68%-95%之间。2024年在可比公司中爱美客毛利率排名第一，达94.64%。这主要是因为产品及经营模式差异所致，如昊海生科部分产品销售给公立医院用于眼科、骨科治疗，近年来为适应国家招投标政策及市场环境调低价格。 （2）医美上游企业的归母净利率范围为3%-65%。2024年爱美客归母净利率在可比公司中最高，达64.66%，其他公司集中在3%-51%区间。 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 2.4盈利状况：医美中游企业盈利能力分化显著，头部效应与经营差异并存 （1）毛利率层面：综合医美中游企业毛利率分化明显，从2022-2024年数据看，头部企业如乐普医疗毛利率长期维持在60%-65%区间（2023年达64.24%），而瑞丽医美毛利率仅为35%-41%，显著低于行业平均水平。三家企业平均毛利率在54%-58%区间波动，整体呈现“头部偏高、尾部偏低”的分化格局，且上游技术壁垒并非中游毛利率偏低的唯一原因，更多与企业运营效率、业务结构相关。 （2）归母净利率层面：中游企业盈利水平差异极大，并非普遍盈利，优质企业归母净利率可达15%-20%，但多数企业仍面临亏损压力。头部企业如乐普医疗归母净利率表现稳健，2022-2024年分别为21.16%、16.20%、3.23%；但瑞丽医美、四环医药等企业长期处于亏损状态，2024年归母净利率分别低至-31.74%、-24.80%，2022年四环医药归母净利率甚至跌至-95.91%；三家企业平均归母净利率在2022-2024年持续为负（分别为-29.02%、-5.87%、-17.77%），说明中游企业整体尚未实现普遍盈利，仅少数经营管理优秀、品牌口碑突出的企业能保持稳定盈利，且归母净利率并未呈现逐年提升的普遍趋势。 2.4盈利状况：中游头部效应明显，盈利能力参差不齐 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.品类解析：玻尿酸稳固基本盘，胶原蛋白开启差异化竞争 3.1肉毒素：作用机理为通过麻痹肌肉以消除皱纹，瘦脸 肉毒素通过阻碍神经对肌肉的传导达到除皱瘦脸效果 肉毒素：是一种生物制剂，又名肉毒毒素或肉毒杆菌素，是肉毒杆菌在繁殖过程中所生成的毒性蛋白质。根据所产生毒素的抗原性不同，可分为A、B、Ca、Cb、D、E、F、G八个型，其中在整形美容中大量使用的为A型肉毒杆菌素。肉毒素被广泛用于面部去皱抗衰，也可用于瘦脸、瘦腿等。 作用原理：将肉毒素注入肌肉内，肉毒毒素成分将作用于周围运动神经末梢、神经肌肉接点即突触处，抑制突触前膜释放神经递质，阻断乙酰胆碱的释放，从而使肌肉张力下降或瘫痪麻痹，避免局部肌肉收缩，从而起到美容的效果。作用是暂时的，经过1个月左右的代谢，肉