棕榈油周期红利释放，盈利弹性与成长性凸显
日用化学品2026年03月13日 推荐（首次）目标价：18.5元当前价：15.87元 赞宇科技（002637）深度研究报告 棕榈油周期红利释放，盈利弹性与成长性凸显 ❖公司是专业从事表面活性剂、油脂化学品研发制造和洗护用品代加工的高新技术企业，是表面活性剂行业龙头之一。前身是创建于1965年的“浙江省轻工业研究所”。公司主要业务为研发、生产、销售表面活性剂、油脂化学品和洗护用品（OEM/ODM加工）。主要产品产销量多年稳居全国前列，多种产品进入国际市场。致力于成为全球知名的表面活性剂、油脂化学品、洗护用品OEM/ODM供应商 华创证券研究所 证券分析师：张皓月邮箱：zhanghaoyue@hcyjs.com执业编号：S0360524070009 ❖油脂化工行业：棕榈油为公司油脂化学业务的上游原料，棕榈油价格与公司业务与盈利能力紧密相关。我们预计，棕榈油供需预计将进入中期紧平衡区间。 证券分析师：陈鹏电话：021-20572579邮箱：chenpeng1@hcyjs.com执业编号：S0360521080002 （1）供给端：本轮涨价核心驱动因素为主产国树龄老化、印尼环保政策进一步收紧、马来种植面积缩减与外劳短缺。 （2）需求端：印尼未来可能推行B50生物柴油掺混政策，若B50全部达成预计策带来额外新增需求年化约400万吨左右。若棕榈油叠加气候异常等因素导致产量波动时，国内消费将透支其库存，出口配额或会进一步收紧。 公司基本数据 （3）生物柴油消费需求驱动未来油脂价格进一步上涨。美国生物质柴油掺混目标提升将大幅拉动植物油需求。2026年美国生物质柴油掺混提案：生物质柴油（D4）掺混量拟达56.1亿加仑（比2025年的33.5亿加仑增长67%），这将大幅拉动植物油需求。 总股本(万股)47,040.10已上市流通股(万股)44,272.32总市值(亿元)74.65流通市值(亿元)70.26资产负债率(%)54.82每股净资产(元)8.0212个月内最高/最低价15.87/8.11 （4）政策端：印尼2026年3月将棕榈油出口Levy由10%提升至12.5%，抬高全球棕榈油价格中枢。 ❖表面活性剂行业：环保政策加码、下游需求向环保、高品质升级加速落后产能出清。头部企业依托技术研发、产业链一体化及规模化生产强化竞争力，抢占市场份额，环保工艺的应用进一步巩固其领先地位；根据赞宇科技2024年年报，我国排名前五的阴离子表面活性剂生产企业产量占据全国产量的70%以上。 ❖赞宇科技：杜库达改扩建增量贡献可观，表活业务向下游洗护OEM/ODM延展，拉长产业链增强自身抵御周期能力。 油脂化工业务：乘棕榈油行业东风，享基地产能红利。杜库达作为赞宇科技在印尼设立的油脂化工生产基地，拥有原材料主产国保税区区位优势，其核心业务为在当地对毛棕榈油采购后进行深加工、将加工后的化工产品出口销售，这类产品在印尼的出口关税为零，levy税率的提升有望将进一步扩大杜库达与其他直接出口毛棕榈油企业的成本优势，且提高盈利水平。杜库达工厂改扩建项目25年6月部分装置已进入试产阶段，随着改扩建项目整体建成投产，预计将为公司贡献较大收入与业绩增量。 表面活性剂业务：行业格局持续改善，龙头毛利率稳步修复。环保政策推动表面活性剂行业中小产能加速出清，目前国内前五家阴离子表活企业占据70%以上产量，行业集中度持续提升。公司作为国内表活龙头之一，AES、LAS等核心产品产销量稳居行业第一，依托规模化生产、技术与产业链优势持续收割市场份额，行业竞争格局优化下公司产品具备定价溢价，预计毛利率将稳步改善，营收随行业需求稳步增长。 ❖OEM/ODM业务：产业链延伸平抑周期，打开长期成长空间。国内家庭清洁护理行业规模持续增长，洗衣液等产品渗透率仍有较大提升空间，下游品牌商对专业、规模化代工厂需求旺盛，而自建工厂存在规模效应不足等问题，为公司OEM业务提供广阔市场。公司依托表活原料龙头的成本与供应链优势，在全国布局三大生产基地，总产能达110万吨，并构建全链条协同体系，与联合利华、宝洁等头部品牌建立稳定合作，高毛利的OEM业务有效平抑棕榈油价格周期波动，成为公司长期成长的重要支撑。 ❖投资建议：我们预计公司25-27年营业收入分别为140.88/158.15/176.60亿元;对应归母净利润分别为2.98/4.29/5.39亿元;EPS分别为0.63/0.91/1.15元/股;我们采用DCF估值法，名义长期增长率假设2%，无风险利率为1.8%，风险溢价为6.9%，Beta为0.66，WACC计算为7.67%，给予目标价18.5元/股，对应20倍PE，结合可比公司估值法交叉验证。首次覆盖，给予"推荐"评级。 ❖风险提示：棕榈油价格大幅波动；印尼出口税与产业政策变动；表活行业竞争加剧、毛利率修复不及预期风险；OEM业务拓展与客户集中度风险；汇率波动与海外项目投产不及预期。 投资主题 报告亮点 行业维度，深度拆解棕榈油供需核心矛盾，指出主产国树龄老化、印尼B50政策、出口税上调三大核心因素将推动棕榈油中期紧平衡，明确价格中枢上移的确定性；同时分析表面活性剂行业环保政策驱动的产能出清逻辑，验证行业集中度提升的长期趋势。公司维度，聚焦公司印尼杜库达基地的独特价值，阐述其原料采购、税收、物流的成本优势，分析保税区属性对棕榈油出口税费波动的对冲能力，以及杜库达改扩建项目投产的量增贡献，凸显油脂化工业务的盈利 韧 性 。 同 时 凸 显 产 业 链 延 伸 价 值 ， 公 司 从 表 活 原 料 龙 头 向 下 游 洗 护OEM/ODM业务延伸的战略有助于公司平抑周期波动、分享终端红利，为公司重要的成长业务。 投资逻辑 棕榈油行业供需紧平衡推动的价格上行带来行业性机会，而公司在油脂化工、表面活性剂领域的龙头地位，叠加印尼基地的独特优势、产能扩张及产业链延伸布局，使其充分享受行业红利的同时，实现超越行业的成长：（1）油脂化工业务：棕榈油周期上行，印尼杜库达基地量价齐升。（2）表面活性剂业务：行业格局持续改善，龙头毛利率稳步修复。（3）OEM/ODM业务：产业链延伸平抑周期，打开长期成长空间。综上，公司短期受益于棕榈油涨价与产能释放，长期受益于行业集中度提升与OEM业务的持续发展。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司25-27年营业收入分别为140.88/158.15/176.60亿元;对应归母净利润分别为2.98/4.29/5.39亿元;EPS分别为0.63/0.91/1.15元/股;我们采用DCF估值法，名义长期增长率假设2%，无风险利率为1.8%，风险溢价为6.9%，Beta为0.66，WACC计算为7.67%，给予目标价18.5元/股，对应20倍PE，结合可比公司估值法交叉验证。首次覆盖，给予"推荐"评级。 目录 一、深耕表面活性剂及油脂化工，产销规模稳居国内第一梯队.......................................7 （一）发展历程：深耕表面活性剂与油脂化工行业，布局洗护用品代加工业务....71、发展历程：科研机构到表活龙头，技术引领产业升级.....................................72、主要业务：深耕表面活性剂与油脂化工行业，布局洗护用品代加工业务......7（二）股权结构：公司股权结构稳定清晰，控制权结构集中...................................8（三）收入利润呈现显著周期性，棕榈油价格周期为核心变量.................................9 二、行业分析：棕榈油供需中期维持紧平衡，表活业务集中度提升.............................11 （一）油脂化工：棕榈油供需预计将进入中期紧平衡区间.....................................111、供给端：两大主产国油棕树树龄大面积老化，新增种植面积受政策影响增加极为有限，中长期看供给缺口持续放大.......................................................................112、需求端：B50政策若落地将大幅增加印尼国内棕榈油消费量........................153、政策端：印尼受民族主义影响，2026年初提高棕榈油出口Levy抬高全球棕榈油价格中枢.......................................................................................................................18（二）表面活性剂行业：量增趋缓、结构升级、格局改善.....................................191、量增趋缓、结构升级，阴离子表活主导市场...................................................192、行业格局改善，龙头集中度提升.......................................................................21 三、赞宇科技：周期红利释放+格局优化，三大业务共筑盈利成长新空间...............21 （一）油脂化工业务：直接受益于棕榈油涨价印尼提Levy税，2026年杜库达印尼工厂改扩建项目投产增量可期.......................................................................................21（二）表活业务：阴离子产品为主，或受益于涨价利润率提升.............................23（三）OEM平抑周期波动，打开成长空间...............................................................24 四、投资建议.........................................................................................................................25 （一）盈利预测.............................................................................................................25（二）估值分析.............................................................................................................26 五、风险提示.........................................................................................................................27 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................7图表2公司主要业务.............................................................................................................8图表3公司股权结构.......................
