同业自律机制如何影响存单底

同业自律机制如何影响存单底 本报告导读： 杜润琛(分析师)021-38031034durunchen@gtht.com登记编号S0880525110004 从定价锚看，1年期存单参照1年期MLF边际利率，后续可能会向1.5%靠拢。 投资要点： 信用债依赖交易盘买入短端2026.03.11利差低位尚有空间，下沉与结构性机会主导2026.03.09专项债拟安排规模与上年持平，重点支持三大方向2026.03.09短国债ETF放量2026.03.09行情分化，资金聚焦确定性2026.03.08 如果严格对OMO利率上方的同业活期存款占比进行监管，对银行利率定价的约束力较强，会进一步挤压同业活期存款的收益（可以按照加权利率压降5bp去预估）。如果后续进一步将同业定期存款利率纳入管理，且参考买断式/MLF定价，对非银存款整体加权利率的压降效果会更为明显。 同业自律升级影响存单和短债定价的路径：其一是可能的非银存款流出，存单加量发行补足，我们认为影响有限。二季度信贷投放或继续减弱，负债缺口有限，且当前买断式和MLF边际利率要低于同期限存单，后续大行或优先申报央行投放，存单一级发行或延续缩量特征，非银存款流失不是主导存单或者短债定价的主逻辑。其二是比价层面，由于不排除后续将同业定期利率纳入自律监管的可能性，后续部分资金可能会转移至存单等短债的需求端，这对存单和短债会构成额外的支撑。 从定价锚看，1年期存单参照1年期MLF边际利率，后续可能会向1.5%靠拢，需要继续观察“R007—国开—存单”的约束。春季假期后我们存单是先看1.55%，当下已经兑现。节奏上，确实也是1年期国开率先下行，先回落到1.5%之下，存单二级收益率跟随回落。从1年期国开和存单的利差来看，节前是一度压至倒挂，后续即使没有降息落地或者DR001进一步下探，只要1年期国开还能稳在1.5%以下，就不会对存单向下靠近1.5%构成绝对障碍。后续存单中枢如果继续下移，大概率会延续“一级先下，二级跟进”的特征，且存单一级发行领先下行也能够证伪部分投资者对非银存款流失后存单或加量供给的担忧。对于3月资金的走向，在春节前银行间流动性压力最大的节点平稳 渡过之后，资金整体依然无忧，信贷投放强度一般和央行呵护是最底层的支撑。但3月作为年内仅次于1月的信贷大月，DR001加权向下大幅偏离1.3%的概率也不大，但也不必由于3个月买断式投放缩量就担忧央行态度转紧（从月初持续保持在高位、明显高于季节性的大行融出看，大概率是银行主动减少了对3个月买断 式的报量）。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.同业自律机制如何影响存单底..............................................................32.流动性周度跟踪...................................................................................32.1.IRS利差.........................................................................................32.2.资金融入融出.................................................................................42.3.测算杠杆率.....................................................................................52.4.存单一级发行和二级成交................................................................52.5.票据利率........................................................................................63.风险提示..............................................................................................6 1.同业自律机制如何影响存单底 2024年11月利率自律机制发布《同业存款自律倡议》，要求自2025年一季度起将非银同业活期存款利率纳入自律管理，非银同业活期存款加权 平均利率参考7天OMO政策利率，管理结果纳入MPA评估考核。由于前期监管考核加权平均定价，“高低搭配”下部分同业活期定价仍可维持在7D-OMO上方较高水平。市场预期对非银同业活期存款的自律可能升级，或直接对7天OMO利率以上的存款占比进行考核。 由于MPA考核中对银行定价行为的考核在MPA中是一票否决制，如果严格对OMO利率上方的同业活期存款占比进行监管，对银行利率定价的约束力较强，会进一步挤压同业活期存款的收益（可以按照加权利率压降5bp去预估）。如果后续进一步将同业定期存款利率纳入管理，且参考买断式/MLF定价，对非银存款整体加权利率的压降效果会更为明显。 同业自律升级影响存单和短债定价的路径：其一是可能的非银存款流出，存单加量发行补足，我们认为影响有限。二季度信贷投放或继续减弱，负债缺口有限，且当前买断式和MLF边际利率要低于同期限存单，后续大行或优先申报央行投放，存单一级发行或延续缩量特征，非银存款流失不是主导存单或者短债定价的主逻辑。其二是比价层面，由于不排除后续将同业定期利率纳入自律监管的可能性，后续部分资金可能会转移至存单等短债的需求端，这对存单和短债会构成额外的支撑。 从定价锚看，1年期存单参照1年期MLF边际利率，后续可能会向1.5%靠拢，需要继续观察“R007—国开—存单”的约束。春季假期后我们存单是先看1.55%，当下已经兑现。节奏上，确实也是1年期国开率先下行，先回落到1.5%之下，存单二级收益率跟随回落。从1年期国开和存单的利差来看，节前是一度压至倒挂，后续即使没有降息落地或者DR001进一步下探，只要1年期国开还能稳在1.5%以下，就不会对存单向下靠近1.5%构成绝对障碍。后续存单中枢如果继续下移，大概率会延续“一级先下，二级跟进”的特征，且存单一级发行领先下行也能够证伪部分投资者对非银存款流失后存单或加量供给的担忧。 对于3月资金的走向，在春节前银行间流动性压力最大的节点平稳渡过之后，资金整体依然无忧，信贷投放强度一般和央行呵护是最底层的支撑。但3月作为年内仅次于1月的信贷大月，DR001加权向下大幅偏离1.3%的概率也不大，但也不必由于3个月买断式投放缩量就担忧央行态度转紧（从月初持续保持在高位、明显高于季节性的大行融出看，大概率是银行主动减少了对3个月买断式的报量）。 2.流动性周度跟踪 2.1.IRS利差 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.资金融入融出 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.3.测算杠杆率 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，Wind，国泰海通证券研究 2.4.存单一级发行和二级成交 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：iData，国泰海通证券研究 2.5.票据利率 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 数据来源：qeubee，国泰海通证券研究 3.风险提示 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号