如何看待公司中长期成长空间

泉阳泉（600189.SH）饮料乳品 2026年03月11日 证券研究报告/公司研究简报 评级：买入（维持） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：田海川执业证书编号：S0740524120002Email：tianhc@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)715.20流通股本(百万股)715.20市价(元)8.54市值(百万元)6,107.79流通市值(百万元)6,107.79 中国人均饮用量存在大幅提升空间，泉阳泉市占率4.2%。2025年中国包装水人均消费量40.29升/人，仅为美国的35%，相较日本、韩国也存在差距，提升潜力较大。同年中国天然矿泉水市场规模736.30亿元，销售量79.69亿升，虽受行业价格战影响均价微降，但泉阳泉表现亮眼，2025年其天然矿泉水销量市占率达4.2%，自2020年以来持续稳步提升。 泉阳泉中期聚焦东北核心市场与北京重点市场实施全渠道覆盖策略，依托地缘优势、渠道深耕及空白市场挖掘，仅东三省+北京市场即可实现244.77万吨销量增量。 股价与行业-市场走势对比 吉林市场：市占率仍有提升空间，贡献24.99万吨增量。泉阳泉为吉林省本土头部品牌，长期稳居省内市占率第一，2025年省内销量75.17万吨，测算市占率38.65%。参考农夫山泉在浙江省内51.5%的市占率水平，泉阳泉在吉林省仍有12.85%的市占率提升空间，在不考虑人口结构及消费趋势变动的前提下，省内销量具备33.24%的增长潜力，对应中期可实现24.99万吨销量增量，是公司中期发展的核心支撑。 东北两翼市场：地缘优势驱动，市占率提升带来4倍增长。辽宁、黑龙江为泉阳泉中期增量核心来源，2024年公司在两地销量分别实现25.96%、101.13%高速增长，2025年销量分别为37.59万吨、7.52万吨，对应市占率仅10.78%、2.96%，远低于吉林水平。依托吉林地处东三省腹地的地缘辐射优势，以及公司东三省唯一包装水上市公司的身份，中期两翼市场市占率有望提升至38.65%，辽宁将新增销量97.21万吨，黑龙江新增90.75万吨，合计带来187.96万吨增量，较当前规模增长4倍。 北京市场：新渠道+新区域市场发力，带来2倍以上空间。2025年北京城镇居民人均可支配收入达9.63万元，为全国1.7倍，人均包装水消费量68.67升/人，市场规模312.34万吨，消费基础优异。2025年公司在北京销量15.03万吨，市占率4.81%，2025年上半年公司通过开发新客户、布局社区团购等新渠道深化市场布局。考虑到北京市场竞争特点，乐观假设中期市占率提升至15%，将实现31.82万吨销量增长，提升空间超2倍，成为辐射华北的重要支点。 相关报告 1、《矿泉水消费理念转变下天然成分 与 产 地 溯 源 为 核 心 关 注 点 》2026-01-28 2、《泉阳泉：剥离非主业轻装上阵，聚 焦 矿 泉 水 主 业 提 质 增 效 》2026-01-253、《泉阳泉：中国矿泉水第一股，全国化带来放量空间》2026-01-12 长期：深耕矿泉水赛道，全国化带来594万吨增量空间。我们通过复盘发现，中国城镇化水平与包装水行业销量存在正相关性，2011-2025年中国城镇化率每提升1%，包装水销量增加约21亿升。而从行业竞争的角度来看，中国天然矿泉水行业CR3经历了先提升后回落的过程，主要系竞争加剧后，龙头品牌所在的高端水赛道影响较大，而泉阳泉成为前九名中唯一市占率同比提升品牌。我们考虑到中国天然矿泉水销量与城镇化水平存在正相关性，而中国城镇化水平每提升1百分点，预计泉阳泉市占率将提升0.23%，若参考日本城镇化水平，中国天然矿泉水行业销量将同比提升115%，泉阳泉市占率同比提升5.65%，公司销量水平将同比提升396%达到744万吨，较当前水平仍有近5倍空间。 盈利预测：消费者健康意识提升趋势下，包装水行业将实现稳步增长态势，泉阳泉作为中国区域矿泉水品牌公司，公司积极推动产品全国化发展，同时积极深耕特通渠道，公司有望实现快速放量。同时公司正着手对于非主业板块剥离研究，坚定做强天然矿泉水主业，推动矿泉水主业提速发展，后续有望迎来利润弹性。我们预计公司在2025-2027年 间 营 业 收 入 分 别 为12.74/14.50/17.22亿 元 ， 分 别 同 比 增长 6%/14%/19%，实现净利润0.15/0.20/0.30亿元，分别同比增长137%/40%/47%，2025-2027年EPS分别为0.02/0.03/0.04元，对应PE分别为346/247/168倍，维持“买入”评级。 风险提示：测算偏差风险、食品安全风险、行业竞争加剧风险、终端需求不及预期、渠道变革进度不及预期、新品推广效果不及预期、原材料价格波动、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真的风险。 内容目录 中期：东北核心市场+北京市场全渠道覆盖带来245万吨增量.................................5 吉林市场：省内中期存在33%销量提升空间......................................................5东北两翼市场：地缘优势带动，辽宁+黑龙江中期存在4倍空间.......................6北京市场：新渠道+新区域市场发力，带来2倍以上空间..................................7 长期：深耕矿泉水赛道，全国化带来594万吨增量空间...........................................7 中国社会城镇化驱动包装水行业扩容..................................................................7东北文旅市场爆火带动泉阳泉加速出圈..............................................................8行业龙头市占率下滑，泉阳泉为唯一市占率提升品牌........................................9参考日本城镇化水平，泉阳泉存在594万吨增量空间.....................................10 盈利预测与风险提示.................................................................................................10 图表目录 图表1：中国人均包装水饮用量仅为美国的35%（单位：升/人）..........................4图表2：中国天然矿泉水销售额变化........................................................................4图表3：泉阳泉天然矿泉水行业销量市占率（零售口径）.......................................4图表4：2025年上半年矿泉水分部分区域收入占比................................................5图表5：中期吉林省内存在24.99万吨销量空间......................................................6图表6：中期辽宁、黑龙江省内存在四倍销量空间..................................................6图表7：中期北京存在31.82万吨销量空间.............................................................7图表8：GDP增速与包装水销量和单价...................................................................8图表9：包装水销量与城市化率................................................................................8图表10：包装水销量与人口密度.............................................................................8图表11：天然矿泉水行业销量增速..........................................................................9图表12：天然矿泉水行业CR3占比（%）.............................................................9图表13：天然矿泉水行业2-9名市占率表现...........................................................9图表14：2020-2025年天然矿泉水销量与城镇化率关系......................................10 中国人均饮用量存在大幅提升空间，泉阳泉市占率4.2% 根据Euromonitor数据显示，2025年中国包装水市场销量（零售口径）为5660.92万吨，人均消费量为40.29升/人，对比海外发达国家来看，日本、韩国、美国包装水人均消费量分别为51.19升/人（2024年）、70.50升/人（2024年）和114.98升/人（2025年），中国人均消费量存在较大的提升空间，仅为美国人均消费量的35%。 来源：Euromonito，Wind，中泰证券研究所 从矿泉水细分赛道表现来看，根据Euromonitor数据显示，2025年中国天然矿泉水市场规模为736.30亿元，同比增长2.5%，销售量为79.69亿升，同比增长2.7%，从价格方面来看，2025年受到包装水行业价格战影响导致天然矿泉水行业均价同比下降0.15%至9.24元/升。在天然矿泉水细分赛道中，泉阳泉销量市占率自2020年以来实现稳步提升，2025年销量市占率达到4.2%。 来源：Euromonitor，中泰证券研究所 来源：Euromonitor，中泰证券研究所 中期：东北核心市场+北京市场全渠道覆盖带来245万吨增量 吉林市场：省内中期存在33%销量提升空间从泉阳泉区域收入结构来看，2025年上半年泉阳泉矿泉水分部中86%的收 入来自于东北市场，考虑到包装水作为典型的低单价重资产行业，产品的利润与水源地和销售地之间的距离紧密联系。我们判断东三省外市场产品的售价将略高于省内市场，东北市场全年销量占比将略低于收入占比，预计全年东三省市场销量占比在80%左右。 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司作为吉林当地品牌，且公司在吉林省核心市场长期保持市占率第一，我们预计全年50%的销量来自于吉林省内，30%的销量来自于辽宁和黑龙江两翼市场。考虑到辽宁和黑龙江两翼市场在24年分别实现市场销售量增长25.96%和101.13%，我们判断24年黑龙江销量翻倍的主要系基数在东三省市场内较低的原因，预计辽宁及黑龙江市场在全国销量占比分别为25%和5%。 公司2025年业绩预告显示，2025年全年矿泉水销售量同比增长33.84%至150.34万吨，根据我们测算，预计2025年公司在吉林省内销量达到75.17万吨，同时在辽宁和黑龙江分别实现销量37.59万吨和7.52万吨。 从市场占有率的角度来看，考虑到Euromonitor数据仅统计零售口径8L以下产品表现，根据华经情报网数据，中国包装饮用水行业消费渠道主要集中在零售渠道，而2023