如何看待农夫中长期成长空间？

公司是包装水和无糖茶行业龙头，受益于消费端健康意识提升，旗下天然水、东方树叶带动报表提速，20-23年公司收入/利润CAGR分别为23%/32%。今年3月以来公司受舆论压力影响，基本盘水业务动销受损，4月推出绿水有效缓解下滑压力。目前市场主要关心： 1）绿水上市对报表端影响如何？如何看待水业务中长期成长机会？2）东方树叶突破百亿后空间怎么看？3）其他品类是否有望冲击第三曲线？本文针对以上重点问题进行解答。 投资逻辑： 1）绿水短期对毛利率产生冲击，中长期预计随着人均饮用量增长、天然水+纯净水组合拳将稳步提升市场份额。我们粗略估算绿水毛利率较红水低10pct，预计占比提升至50%对毛利率影响约为5pct。展望后续，我们认为红水具备天然水占位优势，且公司在水源地、渠道、品牌等方面形成较强壁垒，低基数下有望企稳修复。 绿水促销活动仍将持续一段时间，竞争对手出于对利润率的诉求，大概率不会掀起恶性价格战，公司仍将在需求疲软背景下获取相对优势。长期来看，我国包装水人均饮用量对标美国/韩国仍有翻倍空间，包装水行业仍将稳健扩容，公司有望持续提升市占率。 2）无糖茶中长期渗透率有望提升至50%-60%，持续看好东方树叶翻倍增长。随着消费者健康意识提升、代糖饮料前期铺垫和培育，近年来我国无糖茶渗透率快速提升。据我们测算2023年达到20%，但相较于韩国、日本等饮茶习惯相近市场，仍有4倍以上扩容空间。东方树叶有望凭借较早的品牌宣导和消费者教育，同时借助现有的渠道网络资源快速铺市。结合现存竞品在产品、渠道方面的掣肘因素显著，我们预计东方树叶将持续享受行业扩容红利。 3）抓住细分赛道差异化机会，有望借助平台优势继续跑出第三个大单品。目前公司在运动、果汁饮料两大品类具备规模性产品，这两个赛道存在集中度较低、品类空间有待打开的特征。我们认为，随着公司在新品洞察、供应链建设、渠道扩张和下沉等经验积累，其他品类如运动饮料、即饮咖啡有望把握下一个风口。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年公司归母净利润分别为119/140/165亿元，分别同比-2%/+18%/+18%,对应PE为27x/23x/20x。考虑到公司具备较强的品牌、渠道先发优势，基本面有望触底回升，我们给予公司一定的估值溢价，即25年PE为30x，对应目标价40.53港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、大单品扩张不及预期、市场舆论事件、食品安全问题等风险。 一、包装水业务：穿越周期，渠道为王 1.1行业特征：健康升级+场景扩充，长期仍具备增长潜力 受益于健康观念提升+消费场景扩充，我国包装水行业持续增长。据欧睿，我国包装饮用水市场2023年零售额为2010亿元，19-23年CAGR为3.7%，近5年增速有所放缓（13-23年CAGR为8.4%）。从量价拆分表现来看，13-23年期间实现量价齐升，量/价分别CAGR为6.2%/2.1%。其中量和价层面驱动因素拆解如下： 1）价的维度，居民消费水平提升，同时健康意识强化。消费者更注重天然健康概念，天然水占比逐年提升，并驱动行业从1元水向2元水升级，甚至在17年开始百岁山、恒大冰泉的培育下逐步走向3元水升级。 2）量的维度，消费场景逐步向家庭、餐饮端渗透。受益于城镇化率及家庭小型化趋势提升，泡茶、煮饭、佐餐等家庭消费大包装水消费场景得到扩充。另外随着消费者对于食品安全更加重视，部分餐饮企业强化创新，以矿泉水煮汤作为营销卖点。 图表1：19-23年我国包装水行业持续增长 图表2：我国包装水市场主要由量增驱动 短期产品升级趋势放缓，长期量价均有提升空间。我国包装饮用水市场规模在19年后增速有所放缓，主要系消费场景受限叠加消费升级受阻，基本依靠量增驱动。但参考国际市场来看量价均有望持续增长，尤其是量的维度看仍较成熟市场国家具备2~3倍提升空间。 一方面是包装水代替自来水的饮用习惯有待持续培育，另一方面是健康视角下包装水对碳酸饮料、果汁等饮料具备替代机会。从海外市场人均消费量来看，因英国/日本自来水界定标准为可直接饮用，因此2023年人均饮用量较美国、韩国偏低，但仍高于中国（35L/人），而美国、韩国人均饮用量分别达到115/88L/人，预计我国人均饮用量对标韩国和美国仍有较大提升空间。 图表3：海外市场包装水人均饮用量显著高于我国（单位：人/升） 图表4：19-23年海外市场包装单价仍具备低个位数增长 海外市场包装水行业近年来仍具备韧性增长，甚至呈现19-23年加速增长趋势，如韩国/日本/美国分别达到13.9%/8.5%/8.1%的年复合增速，较此前的12.8%/6.2%/6.6%明显提速。我们认为主要系海外市场户外场景放开较早、健康意识提升所致，如美国、日本过去10年包装水占比持续提升，而碳酸饮料、果汁占比持续收缩，2013-2023年日本/美国包装水占比分别提升2.6/7.4pct。 图表5：海外市场19-23年包装水市场规模增速加快（单位：人/升） 图表6：日本、美国包装水销售额占比持续提升 根据行业标准划定，我国包装饮用水被界定为4类。其中包括：1）饮用纯净水，以直接来源于地表、地或公共供水系统的水为水源，并通过蒸馏、电渗析、离子交换和反渗呼等技术进行适当净化；2）天然水或者天然泉水，源自于水井、山泉、冰川等，保留了水中有益的矿物质和为微量元素；3）天然矿泉水，从地深处自然涌出或钻探望采集，含有一定量的矿物质和微量元素；4）其他饮用水，可添人为加一定含量的矿物质。 特征一：目前纯净水仍占据主流地位，但天然水销售占比持续提升。从性质划分来看，由于纯净水不受水源地限制、运输成本较低、具备快速批量生产的能力，因此一直占据行业一半以上份额。据华润饮料招股说明书数据显示，2023年纯净水市场零售额约为1206亿元，约占比包装水市场规模56%，主流的玩家有华润怡宝、哇哈哈等。 天然水富含有益矿物元素，有区别于纯净水的健康基因，因此增速表现更为强劲。公司坚持对消费者进行天然水更健康的相关教育，加大对水源地的宣传，走出了差异化发展路线。 结合公司招股说明书可得，2014-2019年天然水赛道快速扩张，期间年复合增速为25%，远超纯净水赛道(CAGR为13%），公司作为龙头在此期间持续受益，据招股说明书数据显示17-19年公司水业务收入从101亿元增长至143亿元，年复合增速为19%。 图表7：纯净水和天然水的具备明显的健康概念差异 图表8：14-19年天然水增速表现更为强劲 图表9：纯净水市场规模约占比包装水的一半 公司自2000年起坚持定位“天然、健康”，包装水均取自天然优质水源地，不使用城市自来水、坚持水源地建厂罐装。在消费升级及健康化驱动下，配合公司较强的营销能力和渠道优势，公司市占率持续提升。 据欧睿数据显示，公司以销量计算的市占率自2018年超越怡宝，晋升为包装水赛道龙头，随后龙头优势日渐巩固，尤其在2020年后拉开较大差距。截至23年公司销量市占率为17.4%；第二名怡宝为13.1%。据华润饮料招股说明书数据显示，2023年以销售额计算，公司C（浙江省上市企业-涉及包装水行业）市占率23.6%,位居行业第一。 图表10：公司销量市占率持续提升，18年晋升第一 图表11：2023年公司销售额市占率位居行业第一 特征二：随着消费场景不断丰富细化，中大规格水占比逐渐提升。受益于健康意识提升、家庭小型化趋势延续，除了外出饮用需求，包装水亦丰富了在家泡茶、做饭等场景，显著提升了使用频次及单次用量。近年来中大规格包装水引领行业增长，据华润饮料招股说明书数据显示，中大规格（1L~15L）包装水零售额在2018-2023年间增速最快，CAGR为12.8%，显著超过行业平均水平（7.1%），及小规格包装水（6.8%)。 除此之外，包装水功能化、场景化、细分化的趋势仍在延续，同时也带动了包装水结构升级。公司自2015年起陆续推出针对高端会议、泡茶、婴幼儿食用、运动使用场景的包装水，满足细分人群的功能化需求。如婴幼儿饮用水钠含量小于等于20mg/L；含锂型矿泉水帮助人体补充更多微量元素,锂与人脑神经活动息息相关；泡茶用天然山泉水电导率在10-100μ s/cm ，适合多类茶叶冲泡；运动型天然矿泉水则从瓶盖设计上突出单手可开的差异化特征。 图表12：18-23年中大规格水增速最快 图表13：18-23年中大规格水年复合增速超10% 图表14：大包装化、功能化趋势延续 1.2公司核心竞争力：稀缺资源+渠道强势+品牌营销 优势一：稀缺资源优势 天然水开采需要长周期储备、前期重资金投入，以及政策准入许可（取水许可证及采矿许可证）。合适的水源地本身较为稀缺，前期勘探、检测等工序较为复杂，以2008年为例，公司在抚松县找到自涌泉，长白山抚松工厂从水源找到-投产前后耗时7年。公司目前在全国各地具备12处水源地，相较其他生产天然水的企业具备更为丰厚的水源储备。 自有水源地有以下两点好处：1）维持供应链稳定，有助于树立“优质、天然”的品牌形象。2）相较于纯净水，天然水运输距离较长，因此增强水源地基础建设有利于平衡运营成本、强化全国化布局。一般饮料企业生产-销售辐射圈半径为500km，超过这个阈值则可能产生亏损。据公司招股说明书披露17-19年物流及仓储成本占比收入10-13%，随着收入体量增长逐年下降。华润亦显示20-23年物流及仓储费用约公司营业收入的8-9%。 图表15：天然水开采周期长、投资额大、有政策壁垒 图表16：公司水源地数量居于行业首位 图表17：17-19年公司销售费用中物流及仓储开支占比9-11% 图表18：华润饮料21-23年物流及服务开支占比7-9% 优势二：渠道资源优势 公司经销网络发达，且单位网点产出较高。据招股说明书公告，2019年公司覆盖网点数量总数约为237万，近年来随着产品矩阵补齐和渠道主动下沉，终端网点数量仍在持续增长。复盘来看，公司历史上经历2轮调整，较好地平衡了直营和经销之间的优劣势，有效提升了经销商积极性同时实现对高效把控终端，单位经销商产出处于行业领先水平。 1）14-15年：公司依照可口可乐搭建直营体系，公司招聘近万名业务员直面市场经营，经销商实际充当了配送员角色，此举有助于精准把控终端。但随之而来的是用工成本高企，组织架构臃肿、业务人员流失率高等问题。 2）17-19年：公司调整为“大经销商制战略”。在此期间经销商数量得到优化调整，公司17/18年经销商数量分别-441/-35家，直到19年开始恢复正增长。公司以大区为单位，将市场划归至地级经销商旗下。并安排业务员到经销商团队中，帮助经销商更好的精耕细作，同期也给经销商特定的费用支持。 3）20-至今：公司在潜力市场增加与次级经销商联系。为进一步推动市场下沉，2020年来时公司在乡镇市场同少量有市场潜力的次级经销商签订三方协议，以便公司深入了解下沉市场信息。但次级经销商仍从经销商端进货，公司通过在NCP系统中提报的销售数据了解次级经销商的销售情况。 经历此番调整后，公司人员工资支出方面得到明显优化，同时调动了经销商的积极性。因县级以下市场根据自身能力向下拓展，公司不设县级经销商，保证了大商的利益。同时大商可根据当地需求和偏好因地制宜销售产品，配备的业务员给予其经验支持。 图表19：公司17-19年进行经销商体制改革 图表20：17-19年公司单吨运费显著优化 从合同负债及其他应付款拆解细项对比来看，公司对下游经销商的议价能力处于行业中等水平，合同负债/营业收入显著高于华润饮料但低于东鹏饮料。从应付销售折扣+押金等短期对经销商的占款项目占营业收入的比重来看，华润饮料和公司显著高于东鹏，且公司两项指标在2021-2023呈现提升趋势，对渠道的议价能力不断增强。 图表21：公司合同负债/营业收入逐年增加 图表22：公司应付销售折扣+押金/营业收入逐年增加 优势三：品牌强营销 品牌塑造能力强，精准营销卖点。公司借助“农夫山泉有点甜”、“大自然