首次评级：如何看待农夫中长期成长空间？

食品饮料组 分析师：陈宇君（执业S1130524070005）chenyujun＠gjzq.com.cn分析师：刘宸倩（执业S1130519110005）liuchenqian＠gjzq.com.cn 如何看待农夫中长期成长空间？ 公司是包装水和无糖茶行业龙头，受益于消费端健康意识提升，旗下天然水、东方树叶带动报表提速，20-23年公司收入/利润CAGR分别为23%/32%。今年3月以来公司受舆论压力影响，基本盘水业务动销受损，4月推出绿水有效缓解下滑压力。目前市场主要关心：1）绿水上市对报表端影响如何？如何看待水业务中长期成长机会？2）东方树叶突破百亿后空间怎么看？3）其他品类是否有望冲击第三曲线？本文针对以上重点问题进行解答。 市价（港币）：31.050元目标价（港币）：40.53元 投资逻辑： 1）绿水短期对毛利率产生冲击，中长期预计随着人均饮用量增长、天然水+纯净水组合拳将稳步提升市场份额。我们粗略估算绿水毛利率较红水低10pct，预计占比提升至50%对毛利率影响约为5pct。展望后续，我们认为红水具备天然水占位优势，且公司在水源地、渠道、品牌等方面形成较强壁垒，低基数下有望企稳修复。绿水促销活动仍将持续一段时间，竞争对手出于对利润率的诉求，大概率不会掀起恶性价格战，公司仍将在需求疲软背景下获取相对优势。长期来看，我国包装水人均饮用量对标美国/韩国仍有翻倍空间，包装水行业仍将稳健扩容，公司有望持续提升市占率。 2）无糖茶中长期渗透率有望提升至50%-60%，持续看好东方树叶翻倍增长。随着消费者健康意识提升、代糖饮料前期铺垫和培育，近年来我国无糖茶渗透率快速提升。据我们测算2023年达到20%，但相较于韩国、日本等饮茶习惯相近市场，仍有4倍以上扩容空间。东方树叶有望凭借较早的品牌宣导和消费者教育，同时借助现有的渠道网络资源快速铺市。结合现存竞品在产品、渠道方面的掣肘因素显著，我们预计东方树叶将持续享受行业扩容红利。 3）抓住细分赛道差异化机会，有望借助平台优势继续跑出第三个大单品。目前公司在运动、果汁饮料两大品类具备规模性产品，这两个赛道存在集中度较低、品类空间有待打开的特征。我们认为，随着公司在新品洞察、供应链建设、渠道扩张和下沉等经验积累，其他品类如运动饮料、即饮咖啡有望把握下一个风口。 盈利预测、估值和评级 预计24-26年公司归母净利润分别为119/140/165亿元，分别同比-2%/+18%/+18%,对应PE为27x/23x/20x。考虑到公司具备较强的品牌、渠道先发优势，基本面有望触底回升，我们给予公司一定的估值溢价，即25年PE为30x，对应目标价40.53港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧、大单品扩张不及预期、市场舆论事件、食品安全问题等风险。 内容目录 一、包装水业务：穿越周期，渠道为王............................................................. 41.1行业特征：健康升级+场景扩充，长期仍具备增长潜力........................................ 41.2公司核心竞争力：稀缺资源+渠道强势+品牌营销............................................. 71.3如何看待公司推出绿水？................................................................. 9二、茶饮料业务：无糖风潮，大有可为............................................................ 112.1行业量价同步增长，无糖茶渗透率有望翻倍................................................ 112.2公司核心竞争力：品牌先发+产业链延申+渠道协同.......................................... 13三、其他业务：精简品相，差异突围.............................................................. 143.1公司选择的赛道有什么共性？............................................................ 143.2精简其他品相，聚焦资源实现高效竞争.................................................... 15四、盈利预测及投资建议........................................................................ 164.1收入及毛利率预测...................................................................... 164.2费率预测.............................................................................. 174.3可比公司估值表........................................................................ 18五、风险提示.................................................................................. 18 图表目录 图表1：19-23年我国包装水行业持续增长......................................................... 4图表2：我国包装水市场主要由量增驱动.......................................................... 4图表3：海外市场包装水人均饮用量显著高于我国（单位：人/升）................................... 4图表4：19-23年海外市场包装单价仍具备低个位数增长............................................. 4图表5：海外市场19-23年包装水市场规模增速加快（单位：人/升）................................. 5图表6：日本、美国包装水销售额占比持续提升.................................................... 5图表7：纯净水和天然水的具备明显的健康概念差异................................................ 5图表8：14-19年天然水增速表现更为强劲......................................................... 6图表9：纯净水市场规模约占比包装水的一半...................................................... 6图表10：公司销量市占率持续提升，18年晋升第一................................................. 6图表11：2023年公司销售额市占率位居行业第一................................................... 6图表12：18-23年中大规格水增速最快............................................................ 7图表13：18-23年中大规格水年复合增速超10% .................................................... 7图表14：大包装化、功能化趋势延续............................................................. 7图表15：天然水开采周期长、投资额大、有政策壁垒............................................... 7图表16：公司水源地数量居于行业首位........................................................... 7 图表17：17-19年公司销售费用中物流及仓储开支占比9-11% ........................................ 8图表18：华润饮料21-23年物流及服务开支占比7-9% ............................................... 8图表19：公司17-19年进行经销商体制改革....................................................... 8图表20：17-19年公司单吨运费显著优化.......................................................... 8图表21：公司合同负债/营业收入逐年增加........................................................ 9图表22：公司应付销售折扣+押金/营业收入逐年增加............................................... 9图表23：公司广告语定位天然、简单............................................................. 9图表24：包装水业务毛利率敏感性测算.......................................................... 10图表25：公司包装水业务毛利率处于行业领先水平................................................ 10图表26：公司整体净利率显著高于同行.......................................................... 10图表27：华润怡宝合作生产伙伴服务支出占比收入约15% ........................................... 11图表28：2023年华润怡宝自有产能占比约32% .................................................... 11图表29：2020年后我国即饮茶重启增长.......................................................... 11图表30：我国即饮茶基本依靠价增驱动.......................................................... 11图表31：2015年-2019年现制茶饮市场快速发展.................................................. 12图表32：日本1990-2010无糖饮料渗透率快速提升................................................ 12图表33：世界范围内低糖碳酸饮料占比持续提升.................................................. 12图表34：2022年我国无糖茶/即饮茶不足10% ...........................................