4Q25业绩超预期兑现，首次季度盈利，现金流持续强化；上调目标价

4Q25业绩超预期兑现，蔚来汽车首次实现季度盈利，现金流持续强化。4Q25总收入347.0亿元，同比+75.9%、环比+59.0%，交付12.48万辆，同比+71.7%。整车毛利率升至18.1%，综合毛利率升至17.5%，首次实现季度GAAP及Non-GAAP经营盈利。期末现金储备升至459亿元，财务安全边际增强。

1Q26淡季指引仍稳，全年增长与盈利目标不变。1Q26指引交付8.0-8.3万辆，同比增长90%-97%，预计整车毛利率维持与4Q25相近水平。公司维持全年销量同比增长40%-50%、全年Non-GAAP经营利润转正的目标。

产品端，蔚来将在2-3Q26推出ES9、乐道L80及一款基于ES8平台的大五座SUV，并同步更新ET5、ET5T、ES6和EC6，形成“5款大SUV+多款主力改款”的新车周期。大车产品毛利率更高，将成为2026年收入和利润弹性的核心来源。

维持买入评级，上调2026年销量预测至44.5万辆，毛利率由13.5%至15.6%，上调目标价至65.8港元/8.4美元。看好蔚来多品牌、高增长及盈利修复周期。