结构逆势升级，经营显现韧性

核心观点与关键数据

• 业绩表现：2025年公司实现营业总收入147.2亿元，同比增长0.5%；归母净利润12.3亿元，同比增长10.4%；扣非归母净利润11.9亿元，同比下降2.8%。单Q4营业总收入16.6亿元，同比增长5.2%；归母净利润-0.1亿元，同比改善（2024年同期为-2.2亿元）；扣非归母净利润-0.3亿元，同比改善（2024年同期为-0.8亿元）。
• 高端产品表现：Q4高端产品收入同比增长21.4%，引领吨价提升，嘉士伯、1664、乐堡等高端产品迅速放量，主流及经济品牌价格带预计实现升级。西北区、中区、南区分别同比增长28.2%、-0.6%、+10.4%，疆内、云南受益于旅游、基建实现较好增长。
• 盈利能力：Q4吨成本大幅下修，叠加产品结构升级及佛山工厂折旧平滑，综合毛利率提升13.0个百分点至37.2%。费用端，销售/管理费用率分别同比提升2.8/1.9个百分点，主要因加大场景化营销投入及货折政策支持。Q4归母净利率-0.6%，同比提升13.1个百分点。
• 经营韧性：2025年高端产品比重较大的重啤前三季度需求承压，但Q4场景修复超预期，高端产品逆势高增，带动整体营收增长5.2%。
• 未来展望：公司积极拥抱新消费渠道，推出多风味精酿及多规格装产品，苍洱汽水、电持饮料加速铺市。预计2026年餐饮场景持续修复，业绩有望加速增长，26-28年业绩预测调至13.6/14.6/15.1亿元。

研究结论

• 公司高端化趋势显著，Q4高端产品逆势高增，经营展现韧性。2026年业绩有望加速增长，维持“强推”评级，目标价67元。
• 风险提示：高端化不及预期、竞争加剧、成本大幅上行、恶劣天气等。

财务数据补充

• 总股本：48,397.12万股，总市值276.06亿元。
• 资产负债率：67.92%，每股净资产4.14元。