逆势增长彰显韧性，整家战略成效显现

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月11日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 20.89元 索菲亚（002572） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 逆势增长彰显韧性，整家战略成效显现 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.12 流通A股(亿股) 6.39 52周内股价区间(元) 13.72-27.5 总市值(亿元) 190.59 总资产(亿元) 124.28 每股净资产(元) 6.18 相关研究 [Table_Report] 1. 索菲亚（002572）：整家战略成效显现，客单值明显提升 (2022-09-02) 2. 索菲亚（002572）：零售变革，渠道、产品多元发力 (2022-04-13) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布年报。2022年公司实现营收112.2亿元（+7.8%）；实现归母净利润10.6亿元（+768.3%）；实现扣非净利润9.4亿元。单季度来看，2022Q4公司实现营收32.9亿元（+4%）；实现归母净利润2.6亿元（去年同期-7.3亿元）；实现扣非后归母净利润1.9亿元（去年同期-7.6亿元）。Q4在外部疫情压力下收入仍保持逆势稳增，彰显经营韧性。  原材料价格上行致毛利率有所承压，期间费用率整体增速控制良好。报告期内，公司整体毛利率为33%，同比-0.2pp；其中22Q4毛利率为33.3%，同比+4.6pp。分产品看，2022年衣柜及其配件毛利率为34.3%（-1.4pp），橱柜及其配件毛利率为25.2%（-1.1pp），木门毛利率为23.9%（+6.8pp）。分渠道看，传统经销渠道毛利率为34.2%（+0.2pp），大宗业务渠道毛利率为16.9%（-3.6pp），直营渠道毛利率为63%（-6.6pp），其他渠道毛利率为16.2%（-3.6pp）。公司费用率方面，公司总费用率为20.5%，同比+0.4pp保持平稳，销售费用率/管理费用率/财 务 费 用 率/研 发 费 用 率 分 别 为9.9%/6.8%/0.6%/3.2%，同比+0.2pp/-0.3pp/0pp/+0.4pp。综合来看，公司净利率为9.5%，同比+8.3pp，单Q4净利率为7.9%。此外，2022年公司经营活动现金流量净额为13.6亿元，同比-4%；应收账款及应收票据13.6亿元，同比+15.1%；截至年末合同负债为7亿元，同比-28.7%，主要为2023年春节较早，经销商预排单减少所致。  米兰纳增长亮眼，整家战略成效卓著。分品牌来看，2022年索菲亚品牌实现营业收入95.1亿元，；米兰纳品牌实现营业收入3.2亿元，同比+242.6%；司米品牌实现收入10.4亿元；华鹤品牌实现营业收入1.7亿元，同比+ 14.1%。2022年索菲亚/司米厨柜/华鹤木门/米兰纳门店数量分别达到2829家/614家/319家/338家，22年分别净开99家/-508家/54家/126家。随着整家战略的持续落地，22年四大品牌索菲亚/米兰纳/司米/华鹤客单价分别达18498/13023/12197/8211元，其中索菲亚/米兰纳客单价同比增长28%/17%，司米已转型整家策略的门店中，平均客单价达32067元。公司加速在整家赛道的布局，将继续推动客单价提升。分品类来看，2022年定制衣柜及其配件营收为91.8亿元，同比+11%；定制橱柜及其配件营收为12.7亿元，同比-10.4%；木门营收为4.3亿元，同比-5.3%。  经销渠道营收增长稳健，整装渠道表现靓丽。分渠道来看，2022年传统经销商渠道营收为92.2亿元，同比+10.3%，主要得益于公司持续优化经销商体系，打造赋能经销商的核心竞争力。大宗业务渠道营收为15.3亿元，同比-4.9%，大宗业务渠道持续优化客户结构，收窄风险敞口，优质客户收入贡献占比达55%。直营渠道营收为2.8亿元，同比-19.1%。新渠道建设持续发力，22年整装渠道营业收入同比+115.1%，截至2022年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.45元、1.71元、1.97元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。  风险提示：房地产市场变化风险、原材料价格大幅波动风险、市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11222.54 13049.69 15012.53 17113.29 增长率 7.84% 16.28% 15.04% 13.99% 归属母公司净利润（百万元） 1064.30 1325.85 1558.01 1801.84 增长率 768.28% 24.57% 17.51% 15.65% 每股收益EPS（元） 1.17 1.45 1.71 1.97 净资产收益率ROE 17.80% 18.90% 18.74% 18.36% PE 18 14 12 11 PB 3.29 2.76 2.32 1.97 数据来源：Wind，西南证券 -31%-17%-3%11%25%39%22/422/622/822/1022/1223/223/4索菲亚 沪深300 索 菲亚（002572）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：索菲亚品牌客单价稳步提升，2023-2025年增速分别为15%、10%、10%。 假设2：整装渠道收入保持高增长，2023-2025年分别为100%、80%、60%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 合计 营业收入 11222.54 13,049.69 15,012.53 17,113.29 yoy 7.84% 16.28% 15.04% 13.99% 营业成本 7520.01 8,691.57 9,923.89 11,273.47 毛利率 32.99% 33.40% 33.90% 34.12% 定制衣柜及配件 收入 9177.28 10,645.64 12,242.49 13,956.44 yoy 10.98% 16% 15% 14% 成本 6028.01 6,983.54 8,006.59 9,141.47 毛利率 34.32% 34.4% 34.6% 34.5% 定制橱柜及配件 收入 1272.08 1,450.17 1,624.19 1,786.61 yoy -10.41% 14% 12% 10% 成本 951.82 1,084.73 1,211.65 1,331.03 毛利率 25.18% 25.2% 25.4% 25.5% 木门 收入 433.72 477.09 515.26 556.48 yoy -5.26% 10% 8% 8% 成本 329.85 362.59 389.02 418.47 毛利率 23.95% 24% 24.5% 25% 其他（地板） 收入 179.00 187.95 197.35 207.21 yoy -8.91% 5% 5% 5% 成本 157.99 165.40 173.67 182.35 毛利率 11.74% 12% 12% 12% 其他业务收入 收入 160.46 288.83 433.24 606.54 yoy 150.95% 80% 50% 40% 成本 52.34 95.31 142.97 200.16 毛利率 67.38% 67% 67% 67% 数据来源：Wind，西南证券 索 菲亚（002572）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 预计2023-2025年EPS分别为1.45元、1.71元、1.97元，对应动态PE分别为14倍、12倍、11倍，维持“买入”评级。 索 菲亚（002572）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11222.54 13049.69 15012.53 17113.29 净利润 1075.50 1361.24 1599.60 1849.94 营业成本 7520.01 8691.57 9923.89 11273.47 折旧与摊销 458.55 452.88 484.05 510.46 营业税金及附加 90.16 115.36 132.32 151.70 财务费用 69.07 123.17 109.42 107.42 销售费用 1115.56 1331.07 1486.24 1677.10 资产减值损失 -95.26 -150.00 -100.00 -100.00 管理费用 758.06 1318.02 1546.29 1779.78 经营营运资本变动 -637.90 -344.62 -107.08 6.08 财务费用 69.07 123.17 109.42 107.42 其他 493.03 20.33 225.41 171.24 资产减值损失 -95.26 -150.00 -100.00 -100.00 经 营活动现金流净额 1362.99 1463.01 2211.40 2545.14 投资收益 29.83 0.00 0.00 0.00 资本支出 -1634.53 -630.00 -540.00 -550.00 公允价值变动损益 35.76 42.59 39.49 35.41 其他 753.58 42.59 39.49 35.41 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -880.95 -587.41 -500.51 -514.59 营业利润 1287.05 1663.09 1953.86 2259.23 短期借款 -430.28 -872.11 0.00 0.00 其他非经营损益 3.92 -3.04 -3.13 -3.20 长期借款 252.98 0.00 0.00 0.00 利润总额 1290.97 1660.05 1950.73 2256.02 股权融资 -351.86 0.00 0.00 0.00 所得税 215.47 298.81 351.13 406.08 支付股利 -544.49 -212.86 -265.17 -311.60 净利润 1075.50 1361.24 1599.60 1849.94 其他 -52.84 -301.62 -109.42 -107.42 少数股东损益 11.20 35.39 41.59 48.10 筹 资活动现金流净额 -1126.49 -1386.59 -374.59 -419.02 归属母公司股东净利润 1064.30 1325.85 1558.01 1801.84 现金流量净额 -643.54 -511.00 1336.30 1611.53 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标