伊朗的战火能让油脂“烧”多久？

伊朗的战火能让油脂“烧”多久？ 美以宣布对伊朗发动袭击后，国际油价大幅上涨。起初油脂市场并未完全跟随，但随着冲突愈演愈烈，严重程度远超市场此前预期，冲突爆发当周的后半周，油脂市场在棕榈油与菜油的带领下开始加速补涨，纷纷突破并创下近期新高。 ★三大油脂上涨逻辑各不相同 国内三大油脂虽均受到伊朗战火的影响，但底层逻辑各不相同。棕榈油方面，主要因为柴油的大幅上涨导致POGO价差大幅回落，印尼生物柴油利润转正，并再度谈论B50事宜；菜油方面，5月前加菜籽难有大量到港，主要依靠俄罗斯菜油与阿联酋菜油，但霍尔木兹海峡无法通行导致阿联酋菜油无法顺利到达国内；豆油方面，受到本次地缘冲突的直接影响较小，更多的承担了跟涨的角色。此外，海运费的上涨也是支撑价格的重要因素。 ★市场展望 倘若本次冲突短时间内仍难以缓解，棕榈油仍存在继续上涨空间，或将再度破万；菜油近月合约也将延续强势；豆油涨幅或将小于棕榈油与菜油，但也难改上行的格局。不过国际局势变化多端，不确定性极高且市场波动极大，倘若冲突缓解，柴油价格回落，油脂市场也将迎来较大幅度的回调。 ★风险提示 地缘冲突缓解风险，宏观风险等。 目录 1.地缘冲突加剧带动油脂市场大幅上涨..................................................................................................................................32.油脂价格后市展望.....................................................................................................................................................................73.风险提示......................................................................................................................................................................................9 1.地缘冲突加剧带动油脂市场大幅上涨 伴随伊朗局势进一步恶化，国际原油与柴油价格持续大涨，带动油脂市场从上周的下半周开始补涨，棕榈油05合约从3月5日的最低8890元/吨涨至3月9日的最高9788元/吨，3个交易日上涨898点；菜油05合约从3月5日的最低9404元/吨涨至3月9日的最高10167元/吨，3个交易日上涨763点；豆油05合约从3月5日的最低8292元/吨涨至3月9日的最高8910元/吨，3个交易日上涨618点。 1.1POGO价差大幅走缩，生物柴油掺混利润转正 棕榈油方面，上涨的核心逻辑在于柴油价格的持续大幅上涨使得POGO价格在短时间内迅速走缩并转负，使得印尼的B40掺混利润转正。之所以棕榈油价格启动时间偏晚，则是因为：1.作为非原油产业链上的直接商品，由柴油至棕榈油的价格传导机制相对复杂，并非简单成本端抬升的逻辑，做多资金不会第一时间选择涌入棕榈油市场；2.从生物柴油的利润角度看，近两年的大多数情况下棕榈油相较于柴油来说存在溢价，需要高额补贴才能够维持生物柴油的掺混利润，故对于棕榈油与柴油价差来说，前期柴油价格的上涨更多的是弥补溢价，当柴油价格涨至棕榈油溢价完全消失，棕榈油才会逐步开启补涨；3.由于印尼每月的月度柴油参考价制定参考的是上一个月的新加坡普氏柴油均价（MOPS）（例如4月参考价定价依据为2月25日至3月24日的MOPS），故仅1-2天的柴油价格上涨并无法让印尼的生柴厂商出现采购原料的行为。由于起初市场并不认为本次地缘冲突能够长时间的维持，故对于印尼生柴厂商来说更多的是选择了观望。然而伴随局势不断恶化，柴油价格逐步走高，这很大程度上推高了印尼4月大幅上调柴油参考价的可能性，一旦无需补贴便可实现生柴掺混利润，生柴厂商的补库意愿将大幅增加，从而带动棕榈油需求的提升。而从印尼柴油来源来看，约50%-60%通过进口原油后国内炼制所得，30%-40%通过本土原油炼制所得，10%-20%为直接进口柴油。印尼进口原油来源的前三国家分别为尼日利亚、安哥拉与沙特，虽然对于中东地区的依赖度并不高，但是由于整体进口依赖度较高，且柴油直接进口主要来自于新加坡，而新加坡柴油高度依赖于中东地区的原油，故印尼国内原油与柴油价格对于国际原油价格变动较为敏感。综上所述，随着国际柴油价格维持强势，棕榈油价格也开始了自己的补涨进程。 从政策端来说，棕榈油价格前期始终维持偏弱，除了马来的高库存带来的基本面偏弱，便是印尼的B50推迟使得生物柴油对棕榈油价格的支撑一度失效。从2025年起至2026年2月，印尼生物柴油政策执行始终不及预期的核心原因便是一年以来棕榈油相对于柴油的高溢价导致下游执行成本高与BPDPKS基金补贴压力较大，而B50需要的补贴额较B40更高，使得BPDPKS基金余额难以支撑，B50推迟的目的之一便是为BPDPKS筹集资金以为B50的执行做准备。本轮柴油价格的暴涨无疑助力了印尼BPDPKS基金筹集资金的进度，在柴油价格高于棕榈油价格的情况下，无需补贴便可实现B40甚至B50的执行，这也增加了印尼政府将B50重新提上日程的可能性。在印尼的《B50能源论坛》中，印尼各方就如何更好的执行B50交换意见，并一度传出印尼政府计划在2026年执行B50的传言，结合目前倒挂的POGO价差，无疑大大加强了印尼可能将B50计划提前的预期。在下半年执行B50的假设下，印尼在2026年棕榈油库存将大幅下降。 资料来源：REFINITIVE，东证衍生品研究院 资料来源：REFINITIVE，东证衍生品研究院 综上所述，棕榈油的补涨更多是由于前期基本面的弱势与政策的利空基本已经充分交易，使得在前期柴油价格上涨后，棕榈油相对于国际豆油与柴油均处于估值偏低的位置，然后柴油的持续强势带来的生物柴油利润好转预期，促进了印尼棕榈油国内的需求以及B50重新提上议程带来的炒作。 1.2霍尔木兹海峡通行受阻致国内菜油供应担忧加剧 菜油方面，则是更多的受到霍尔木兹海峡通行中断的影响。在我国3月起对加菜籽加征5.9%的反倾销关税情况下，当前的加菜籽进口榨利较为一般，且前期已经采购了一定数 量的加菜籽，故短期再次新增采购加菜籽的可能性较低。在目前已经采购的加菜籽中，其中10余船集中在3-4月，故最快发货的加菜籽也将于4月中下旬到港，故5月前我国菜油供应仍然高度依赖于俄罗斯菜油与阿联酋菜油。然而阿联酋目前被卷入美伊冲突，且阿联酋菜油发往中国的必经之路便是霍尔木兹海峡（迪拜杰贝阿里港-霍尔木兹海峡-阿拉伯海-印度洋-马六甲海峡-南海-中国华南或华东主要港口），在海峡无法正常通行的情况下，阿联酋菜油基本无法运至国内。我国进口阿联酋菜油的数量基本至少维持在1.5万吨/月，俄罗斯菜油进口数量约15万吨/月以上。若3-4月阿联酋菜油始终无法顺利运输，国内基本仅依靠俄罗斯菜油与零星的澳籽维持短期的国内菜油供应，这将使本就紧张的菜油供应进一步收缩，加速国内短期的去库速度。 综上所述，菜油价格的上涨更多的是由于霍尔木兹海峡的关闭，而非柴油价格的上涨，故对于菜油来说，霍尔木兹海峡何时恢复通行是最重要的影响因素。 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 2.油脂价格后市展望 对于油脂市场未来的走势。短期最为核心的因素便是伊朗局势的发展情况。对于棕榈油来说，柴油价格的走势是较为核心的影响因素。按照1000美元/吨的柴油价格进行测算，在保证生柴厂商利润的情况下，印尼现货棕榈油价格约为4100林吉特/吨，按照与马盘的价差，约等于马盘价格4600-4800林吉特/吨。而在柴油价格为1100与1200美元/吨时，对应的马盘价格约在5000与5300林吉特/吨。假设从当前开始，直至3月24日，柴油均价维持在1000美元/吨，那么印尼4月柴油参考价有望接近16000印尼盾。截至当前，印尼CPO平均价换算到生柴参考价为13800印尼盾，若想使4月生柴参考价基本持平柴油参考价，需从现在起，至3月24日，使印尼本地CPO平均价维持在4000-4100林吉特/吨附近，换算至马来盘面约为4500-4700林吉特附近。故综上所述，只要柴油价格不出现大幅下跌至1000美元/吨以下，棕榈油价格将存在较为明显的底部支撑；若柴油价格维持在1100美元/吨左右，马来盘面大约需维持在4900-5000林吉特/吨左右可基本维持印尼4月生柴参考价持平柴油参考价，棕榈油便仍存在上行空间。若下跌至900美元/吨，马来盘面价格大概将在4200-4400林吉特一线。 菜油方面，相较于柴油价格，则更需要着重关注霍尔木兹海峡的通行情况。只要霍尔木兹海峡情况有所改善，阿联酋菜油能够陆续发货，便一定程度上可以缓解国内近月供应紧张的预期。虽然伊朗方面称中国船只可以通行，但是本身菜油毛油为易燃液体，遇火会燃烧，且在特定情况下也会发生爆炸，在战区通行风险较高，已被误伤，故大部分船只依旧不敢冒险通过海峡，依旧需要等待冲突降温，风险降低后才可能会出现大量船只恢复通行的情况。 豆油方面，本身受到柴油价格与霍尔木兹海峡关闭影响较小，但同时也会受到美豆油走强、运费上涨等因素影响，在冲突缓解前预计也将维持偏强运行。 综上所述，对于国内三大油脂来说，未来走势的核心均是伊朗局势的发展情况。倘若局势始终维持紧张，柴油价格维持高位且霍尔木兹海峡无法正常通行，棕榈油价格仍将维持三大油脂中最强，且仍具备上行空间。但倘若冲突迅速降温，柴油价格大幅回落，棕榈油价格也将会转为三大油脂间最弱，并出现较为明显的回调。此外，也需关注MPOB报告与产地3月供需数据的影响，不过在伊朗局势降温前，预计基本面对于行情的影响较小。不过国际局势不确定性极高，且近期市场波动极大，需注意把握仓位与节奏。 3.风险提示 地缘冲突缓解风险，宏观风险等。 上海东证期货有限公司 【分析师声明】 本人具备期货交易咨询执业资格，保证本报告所采用的数据和信息均来自合规渠道，且本人力求报告内容、引用信息和数据的客观与公正，但不对所引用信息和数据本身的准确性和完整性作出保证。本报告分析逻辑基于本人的研究与职业判断，研究结论独立、客观，不受任何第三方授意或影响。本人及利益相关方不曾因、亦不会因本报告中的具体观点而直接或间接获取任何形式的不当利益。本报告所载的观点仅代表分析师个人研究判断，并不代表本公司立场，特此声明。 【风险提示及免责声明】 本报告仅供上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）符合监管及公司相关规定的适当客户参考，本公司不因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司与本报告所涉品种及相关主体不存在可能影响研究独立性、客观性的利益冲突。 本报告不构成任何投资建议，未考虑特定客户的投资目标、财务状况及个体需求。在任何情况下，本公司不对投资结果作出任何保证，不与客户分享投资收益，亦不对任何人因使用本报告内容所引致的任何损失承担责任。投资者应独立判断、自主决策、自行承担全部投资风险。 【研究分析意见的局限性】 本报告研究结论基于发布当日可获取的信息及市场环境形成，存在时效性局限，市场波动、政策变化、相关变量调整等均可能导致研究结论发生变更，本公司不承担另行通知义务。 【版权声明】 任何人不得对本报告的任何内容进行发布 改编、转载或以其他任何方式非法使用本报告的部分或全部内容，否则本公司将保留追究其法律责任的权利。 如征得本公司同意进行引用、转载、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“东证衍生品研究院”，标注报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的