瘦身健体，轻装再起航

瘦身健体，轻装再起航 复星国际(0656)[Table_Industry]综合金融 本报告导读： 估值处于低位，战略清晰、聚焦核心赛道，资产质量持续升级，信用评级稳步提升。公司经营基本面持续向好，盈利动能加速释放，未来弹性与业绩向上空间值得期待。 投资要点： 公司以家庭用户为核心，全球范围内提供服务。聚焦健康、快乐、富足、智造四大板块。公司业务结构优化，富足收入稳定，快乐、健康收入好转，智造加速发力。1）富足板块聚焦保险和资管两大业务，核心公司为复星葡萄牙保险，为公司贡献稳定收入来源。其中复星葡萄牙保险在葡萄牙市场市占率水平第一，收入稳健；2）快乐板块以度假休闲、文化消费和时尚品牌为核心的产品矩阵，核心公司为豫园股份和复星旅文，产品覆盖珠宝，旅游，白酒等业务。复星旅文营业额创下历史新高，持续降本增效；3）健康板块主要提供医药产品、器械诊断、健康服务于消费三大产品，以复星医药为核心，创新药贡献持续提升，多条管线业务进度均迎来重大更新；4）智造业务锚定新兴产业，专注于上游的战略性资源与新材料领域，赋能产业高端化、智能化、绿色化转型。 公司瘦身健体成效显著，聚焦四大板块，穿越周期拐点已现。当前复星国际持续瘦身健体，持续降债，连续四年加大非战略非核心资产退出力度，资产质量不断优化，财务杠杆稳步压降，信用评级稳步提升，获标普维持BB-评级，有望穿越周期，迎来触底回升。战略上，公司深度推进去杠杆后与全球化，一方面大幅退出非战略非核心资产，加速聚焦有市场领导力的战略核心业务，另一方面在全球范围内进行经营，在全球范围内嫁接中国能力，推动主业业绩加速释放，逐步打开全球市场。 催化剂：宏观经济加速回暖；创新药加速获批上市。风险提示：全球经济复苏不及预期；信用评级不及预期 目录 1.共创幸福生活的全球化家庭消费产业集团.............................................41.1.公司历程：以消费为核心，探索多元化发展路径.............................41.2.公司管理层长期稳定且经验丰富.....................................................42.公司战略：让家庭生活更美好..............................................................52.1.以家庭用户为核心，全球范围内提供服务.......................................52.2.健康、快乐、富足、智造板块全布局，公司发展聚焦......................62.3.富足收入稳定，健康收入好转，智造加速发力................................72.3.1.健康板块收入总体稳定，多项研发取得较好成果.......................92.3.2.快乐板块收入承压，进行精益运营..........................................102.3.3.富足板块保险收入稳定，资管业务积极投资，谋求优质项目...122.3.4.智造板块有望成为公司第三发展曲线......................................133.参考伊藤忠，瘦身健体成效显著，聚焦四大板块，穿越周期拐点已现.143.1.他山之石，伊藤忠商事的瘦身健体之路.........................................143.2.瘦身健体战略持续推动，公司信用状况好转..................................163.3.全球化战略深度赋能公司发展.......................................................184.公司盈利有望开启触底回升，经营质量好转带动估值提升..................184.1.公司信用评级上升，成本端下降促进公司利润好转.......................194.2.公司安全边际较高，经营质量逐步好转，给予目标价7.24港元.....195.风险提示............................................................................................21 1.共创幸福生活的全球化家庭消费产业集团 1.1.公司历程：以消费为核心，探索多元化发展路径 复星国际的创立背景可为特定历史窗口与创业团队能力匹配的结果：1992年中国确立社会主义市场经济体制并掀起“92派”知识分子下海潮，创始团队（以复旦毕业生郭广昌为代表）洞察到外资与本土企业在上海加速布局、市场信息高度稀缺，企业决策亟需系统化的市场研究来缓解信息不对 称并识别产业与投资机会；据此团队先行创办“广信科技”，以市场调研为切入，逐步形成“研究—产业—资本”的闭环模式，进而演化为“立足中国、链接全球资源”的发展路径与围绕家庭健康、消费与财富相关需求的业务布局。 1.2.公司管理层长期稳定且经验丰富公司股权大股东为复星国际控股。截至2025年6月30日，复星控股有限 公司（及其控股公司复星国际控股）合计持有公司72.91%已发行股份。 在复星国际（00656.HK）的治理框架中，郭广昌与汪群斌同为集团创始人并分任董事长与联席董事长。郭广昌为执行董事、董事长，长期主导集团全球化与产业投资方向，毕业于复旦大学哲学学士与工商管理硕士；汪群斌为执行董事、联席董事长，曾在2017—2020年出任集团CEO，学术背景为复旦大学遗传工程学学士，二人分别在外部任职与行业荣誉方面具有较 高声誉。 2.公司战略：让家庭生活更美好 2.1.以家庭用户为核心，全球范围内提供服务 复星国际的核心战略是服务全球家庭客户，致力于通过其产业生态提升家庭生活的幸福感。公司明确将自身定位为“创新驱动的全球家庭消费产业集 团”。为实现这一目标，复星构建了覆盖健康、快乐、富足三大核心板块的产业生态系统，旨在为全球家庭提供全方位的高品质产品和服务。例如，其旗下的BFC外滩金融中心项目，就明确提出要“深度服务家庭客户的美好生活需求”，聚焦于时尚、美食、艺术等多个领域，以满足家庭客户对美好生活的向往。这一切都围绕着其“让全球家庭生活更幸福”的企业承诺而展开。 在家庭消费之外，复星国际在健康保险和房地产等特定领域也服务于企业及机构客户。除了直接面向家庭消费者，复星的部分业务也拓展至企业端。例如，复星联合健康保险的服务对象不仅包括“中国家庭”，也涵盖了“企业用户”，为他们提供多样化的健康保障产品和健康管理服务。此外，在其房地产开发业务中，客户群体也包括购买集团所开发物业的“合格买家”，这些买家可以是个人家庭，也可以是机构投资者。 复星国际的客户基础高度多元化，并未依赖于少数核心客户，其业务遍布全球。公司的客户结构非常分散，不存在对单一客户的重大依赖。年报数据显示，集团的最大客户占其总销售额的比例不足30%，前五大客户合计占比同样低于30%。从地域分布来看，复星的业务和客户遍及全球超过35个国家和地区。2025年中期报告显示，其海外业务收入已占集团总收入的53%。具体收入来源地包括中国大陆、葡萄牙以及其他多个国家和地区，这进一步证明了其客户群体的全球化和多元化特征。 2.2.健康、快乐、富足、智造板块全布局，公司发展聚焦 复星国际目前在健康、快乐、富足和智造四大板块进行重点布局，控股参股多家相关公司，形成较大商业版图。 资料来源：2025中报 公司发展聚焦于健康、快乐、富足和智造四大板块。健康板块以构建医疗级、一站式、全场景的健康生态为目标，业务布局生物制药、器械与诊断、健康服务；快乐板块以构建全球化、全产业的快乐生态系统为目标，业务布局家庭消费和文旅产业；富足板块聚焦保险、资管两大领域，打造复星富足生态产业布局；智造板块以战略性资源、功能性新材料和智能制造产业为主体，赋能产业高端化、智能化、绿色化转型，业务布局绿色资源与智造科技。 资料来源：公司官网，国泰海通证券研究 2.3.富足收入稳定，健康收入好转，智造加速发力 复星国际在2024年及2025年年整体经营面临一定压力，但同时也反映了公司“瘦身健体”、聚焦核心主业的战略调整成效。公司在2024年全年录得营业收入1921.42亿元人民币，同比小幅下降3.1%，归属于母公司股东的净利润则由盈转亏，录得亏损43.49亿元人民币。进入到2025年由于地产业务的下行压力和公司对非核心业务的剥离，复星集团依据谨慎性 原则对地产、非核心业务板块商誉与无形资产大额计提了减值损失，公司公告称2025年度预计亏损为215-235亿人民币之间，亏损主要为非现金减值与价值重估，无需公司额外现金流出，对公司经营影响相对较小。 从已经披露的财务数据来看，公司的营业收入在2025H1内呈现下降趋势，这主要与业务结构优化及部分板块的经营波动有关。2024年全年营业收入的下滑，主要原因是快乐生态板块的贡献减少，特别是旗下豫园股份因国内消费环境承压，导致收入同比下降19.3%，而健康、富足和智造板块的稳健增长部分对冲了此影响。2025年上半年收入同比下降10.8%，则更直接地反映了公司的战略调整，一方面是由于公司出售非核心业务导致包括 翌耀科技在内的部分附属公司不再并入报表范围；另一方面，国际金价高位震荡影响了黄金珠宝消费，使得豫园股份收入同比下滑30.68%，对快乐板块造成较大冲击。 除豫园股份外，公司其他子公司收入保持稳定，净利润呈现增长。剔除豫园股份，考虑子公司中已上市及有公开信息披露公司数据，收入自21年以来呈现平稳增长趋势，年化增长3.45%，利润总体增长，从21年115亿增长至141亿港元，22年净利润下降主要系复朗集团上市相关费用增加所致，23年净利润上升主要系BCP净利息收入上升和Bank Millennium出售股权所致。总体而言，子公司经营收入基本稳定，推动集团稳健发展。 公司富足板块增长显著，对于平稳业绩起到了重要作用。2024年全年录得亏损43.49亿元人民币，盈亏变动较大，其主要原因与公司的战略性调整密切相关，富足板块因资产处置和计提减值拨备等因素录得亏损，这些是公司为优化资产组合而主动进行的“瘦身健体”操作所带来的短期财务影 响。2025年上半年公司盈利为正，实现盈利6.61亿元人民币，利润的支撑主要来源于健康板块和富足板块中的保险业务，受益于复星医药和复星葡 萄牙保险的归母净利润增长，有效抵销了因豫园股份业绩下滑导致的快乐 板块亏损。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.1.健康板块收入总体稳定，多项研发取得较好成果 复星国际的健康板块深度布局医药全产业链，致力于通过科技创新提供覆盖全生命周期的健康产品与服务。其核心产品包括由复星医药和复宏汉霖主导的创新药与生物类似药，例如已在全球多个国家获批上市的抗PD-1单抗汉斯状®，以及用于治疗疟疾的Artesun®（注射用青蒿琥酯）。在高端医疗器械领域，产品矩阵涵盖了“达芬奇手术机器人”和Ion支气管导航系统等，旨在提升精准医疗水平。此外，复锐医疗科技专注于能量源医疗美容设备，为全球市场提供领先的医美解决方案；复星健康与复星康养则提供从医院诊疗到高品质养老的实体服务。截止25H1，健康板块营收225.7亿人民币，同比下降3.0%，主要受复星医药收入下降影响；归母净利润7.56亿元，同比上升48.3%，主要受复星医药利润上升所致。复星健康主要在国内提供医疗服务，推动旗下大湾区四家医疗机构一体化运营，以提升整体运营效率；Luz Saúde依托高质量和专业化运营，床位数约1,100张，在当地私立医院中占有25%的市场份额。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究