PPI有望在二季度实现转正

证券研究报告 宏观研究 2026年3月10日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢PPI有望在二季度实现转正。今年1月，PPI同比的新涨价因素时隔41个月后首度转正，2月在此基础上继续扩大，显示积极因素变多。我们在前期报告中指出，PPI同比有望在今年年中附近突破0%，实现回正。但近期，受中东地缘冲突因素影响，3月以来国际原油价格大幅上涨，能化相关工业品价格上涨可能明显推升整体PPI。基于此，我们认为3月PPI同比或将延续回升态势，并可能将PPI的转正时点从年中提前至二季度内。 ➢后续政策操作空间仍较充足。3月9日，30年国债收益上行超4bp，国债期货收盘集体下跌，反映出市场对降息的预期有所降温。但我们认为，后续政策空间仍较为充足。首先，虽然2月消费者价格上涨多系暂时性影响，但春节月过后，3月CPI同比涨幅或将回落。其次，油价上涨或将进一步推动PPI更快转正，而CPI受油价影响或相对有限，再加上猪肉价格对CPI仍是拖累，整体看通胀压力可控，这给政策操作留下较为充足的空间。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、服务价格更多系暂时性上涨.......................................................................................................3二、PPI有望在二季度实现转正........................................................................................................5三、后续政策操作空间仍较充足.......................................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：服务价格回升幅度高于商品价格...................................................................................3图2：2月服务CPI的环比为近五年春节月最高.....................................................................4图3：相比于2024年春节月，今年2月的服务价格均表现较好.............................................4图4：2月消费品CPI的环比不及2022和2024年................................................................5图5：3月CPI同比或将回落..................................................................................................5图6：PPI新涨价因素的拉动作用持续扩大.............................................................................6图7：有色PPI同比持续扩大.................................................................................................7 一、服务价格更多系暂时性上涨 春节错月对CPI同比确有提振，但超预期的来源或是服务价格。今年2月CPI同比1.3%，较前值回升了1.1个百分点，为近三年单月最高涨幅。2024年2月也出现了春节错月现象，当时的CPI同比从-0.8%升至0.7%，同样出现较为明显的上涨。不仅如此，CPI环比方面，二者回升幅度也比较相似。从环比涨幅和同比涨幅的变化来看，春节错月确实对2月的CPI有不少提振。不过，春节错月是市场共识，在此背景下，2月CPI同比依旧超市场预期，我们认为背后的来源或是服务价格。 2月服务价格涨幅高于季节性。国家统计局指出2月服务CPI环比涨幅超过季节性水平，服务项CPI环比表现更是近五年春节月的最高水平。相比之下，消费品价格涨幅则明显不及2022、2024年的表现（图4）。同一春节错位对消费品价格和服务价格的影响略有不同，我们认为，服务价格涨幅高于季节性，可能受益于春节假期延长对出行旅游的带动。因此，服务价格的超季节性变化更多要归因于价格的脉冲。2月份过后，服务价格或将褪去价格脉冲，重回季节性变化。 注：实线为春节在2月的年份，虚线为春节在1月的年份 消费品弱于季节性或受到食品价格的拖累。虽然2月猪肉、鲜果、鲜菜CPI同比涨幅都有不同程度扩大，但同比不免掺杂了春节错位的影响，因此我们更倾向于观察环比。实际上，尽管食品价格由1月持平转为上涨1.9%，但国家统计局指出其涨幅仍低于季节性水平。细分来看，猪肉、果蔬环比也不及2024年同期的表现。我们认为，这是供给端较为充裕带来的影响。观察现在的猪粮比，猪价进入下跌的一级预警区间，为防止猪价过度下跌，近期中央储备冻猪肉收储工作已启动，这或限制猪价未来的下跌空间，短期猪价或将震荡磨底。 综合来看，服务价格脉冲褪去后，3月服务价格或将回落，其价格将回归季节性修复。 注：实线为春节在2月的年份，虚线为春节在1月的年份 二、PPI有望在二季度实现转正 新涨价因素对PPI的影响持续扩大。2月PPI同比降幅收窄了0.5个百分点，表现好于市场预期，这背后新涨价因素对PPI的拉动占主要。过去很长一段时间，PPI的新涨价因素一直都处于负区间，但今年1月，我们观察到PPI同比的新涨价因素时隔41个月后首度转正。我们认为，PPI新涨价因素影响转正的重要意义在于，这可能意味着后续PPI修复可能不再仅依赖于基数拖累减轻，而更多是由当期工业价格涨幅扩大驱动。今年2月，PPI的新涨价因素在此基础上继续扩大，显示积极因素在变多。 从行业视角来看，我们认为2月PPI新涨价因素继续扩大的动力有两个： 一是有色金属行业价格拉动PPI上涨。国际有色金属价格上涨，带动国内相关行业价格提升，其中，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨7.1%和4.6%。根据我们汇总的行业价格来看，今年以来，有色类PPI同比持续上升，显著高于黑色类、能源类PPI同比。 二是反内卷政策对价格的影响也在持续显现。在反内卷政策的积极作用之下，多个相关行业价格延续修复态势。2月，光伏设备及元器件制造价格同比上涨3.2%；锂离子电池制造价格同比由降转涨，为月度同比连降33个月后首次上涨；煤炭开采和洗选业、水泥制造、新能源车整车制造、黑色金属冶炼和压延加工业的价格降幅都比1月出现不同程度的收窄。展望来看，我们认为反内卷政策对价格的托底作用将持续显现。 PPI有望在二季度实现转正。我们在前期已外发报告《PPI回升周期：主导力量、政策基础和前景展望》中指出，PPI同比有望在今年年中附近突破0%，实现回正。但近期，受中东地缘冲突因素影响，3月以来国际原油价格大幅上涨，能化相关工业品价格上涨可能明显推升整体PPI。基于此，我们认为3月PPI同比或将延续回升态势，并可能将PPI的转正时点从年中提前至二季度内。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、后续政策操作空间仍较充足 资本市场方面，3月9日债市出现显著调整，30年国债收益上行超4bp，国债期货收盘集体下跌。此次债市走势或受2月物价数据和油价创新高的双重影响，反映出市场对降息的预期有所降温。但我们认为，后续政策空间仍较为充足。 首先，虽然2月CPI创三年新高、服务价格超季节性，但有春节错位、假期延长带来价格脉冲的影响，这些多系暂时性影响，春节月过后，3月CPI同比或将回落。 其次，当前国际油价创阶段新高，但我们认为油价对PPI的传导效率可能高于CPI，油价上涨或将进一步推动PPI更快转正，缓解工业领域的价格下行压力。反观CPI，其受油价影响或相对有限，再加上猪肉价格对CPI仍是拖累，整体看通胀压力可控，这仍为宏观政策预留了充足的操作空间。 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制