固定收益策略报告：又见资产荒

票息从韧性到资产荒。 节后债市不仅再度走出了先跌后涨的趋势，各类票息资产偶发抢配，主动且大幅地压缩利差。测算3月以来不同品种的收益贡献，5年AAA城投债和中票综合收益在30bp至32bp，好于10年国债20bp的表现，而票息资产的资本利得贡献能够占到综合收益的一半，抢配力度可见一斑。票息类资产牛市之所以超预期，不仅是其底层流动性天然存在瑕疵，在消息面还不确定的环境中，机构行为高度趋同，有赚小钱亏大钱的风险，而且从增量资金端和交易端难以观察做多信号。票息资产荒的结构如何？下沉与拉久期并行，信用策略优势尽显。资金单边倾注的直接代价，是核心资产收益率被持续压制至年内低位。目前，3年期以内普信债正在不断缔造年内新低，而3年以上期限也已逼近低位区间。其中，基金是做多票息的绝对主力。 二永低赔率的窘迫。 首先，筹码已经极致向公募基金切换。我们以基金净买入3至5年期国股行二永债的规模为观测锚点进行跨期比对，自去年底至近一周，基金在3年至5年国股行二级债净买入体量已迅速扩张至547亿元，超过去年牛市区间。进一步透视5至10年期二级资本债的微观结构，其买方力量也呈现出显著的单极化特征。其次，押注二债行情的挑战在于赔率偏低。 总体上，本轮资金对票息资产的集中增持本在意料之中，但行情的深度却超预期。在债市长端方向缺乏明确宏观指引的背景下，押注利率方向不易，短期退守并做厚票息收益，自然成为了机构最具共识的一致策略。然而，完全超乎预期的是，票息资产的绝对收益与信用利差近一周正在缔造和逼近年内低位，5年隐含评级AA+中票收益甚至朝着2%以下迈进。这种单边下行行情缺乏微观证据的有效支撑。传统意义上，信用债的大级别资产荒往往需要理财规模脉冲式高增，或公募基金端增量资金的配合。但自去年底以来，理财总规模基本横盘，短期内亦难言基金规模的快速扩张。当前盘面最合理的解释，或是理财内部配置结构发生转换，进而为基金与信托通道输送了增量，最终促成了这波单边吸筹的格局。由存量结构腾挪主导的行情，直接决定了当下债市面临的三点脆弱性：1）筹码向公募基金单向集中。无论是普通信用债，还是国股行二永债，买盘力量均呈现出高度的单极化特征，缺乏获利了结的博弈对手盘。2）量价演绎显著背离。过快的增持动作不仅导致持仓缺乏定价安全垫，也为后续埋下了流动性隐患。3）利差极度压缩弱化扛跌能力。逼仄的信用利差正在倒逼利率做出方向选择。若后续重演去年利率债急跌的剧本，信用利差势必面临被动走阔的重压；同时，固收+产品大规模下场拿券，债市的潜在利空因素已与权益市场的波动绑定。 策略执行方面，盈亏比显著转差，防范回撤风险已优于边际拉长久期，适度防守是当下最优解。第一，赔率不足，5年期大行二级资本债建议秉持左侧思路，重点观察收益率回调至2.1%至2.15%区间附近的交易价值。第二，负债端不稳定的账户建议关注2年以内、隐含评级AA+的优质城投债。此类资产绝对收益虽不占优，但胜在久期较短，便于控制回撤，且易于在估值波动中灵活切换。第三，负债端稳定的账户可适度关注3至4年期AA+城投债的左侧介入机会。对于5年以上的中长久期信用债，建议严格坚守收益率在2%以上的配置底线。第四，超长信用债已呈现明显的缩量上涨态势，其潜在的流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时进行获利了结，落袋为安。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、又见资产荒.................................................................................31、票息从韧性到资产荒......................................................................32、二永低赔率的窘迫.......................................................................10二、风险提示..................................................................................14 图表目录 图表1：3月，信用债表现依旧好于利率债.........................................................3图表2：近一周，信用债意外出现抢配行情........................................................4图表3：5年AA+城投债策略累计收益达到1.05%....................................................5图表4：信用债估值收益创年内低点，与去年低点同样相近..........................................5图表5：地产债之外，1年以上信用债结构正向去年7月靠拢.........................................6图表6：基金是追多一般信用债的主力............................................................6图表7：1年至5年隐含评级AA(2)与AA-买入主力是理财与基金......................................7图表8：最近两周封闭期大于5年的摊余债基正集中打开............................................7图表9：理财规模并没有出现显著变化............................................................8图表10：交易所信托持债规模连续两个月大幅增长.................................................8图表11：超长信用债同样能观察到其他类的增持...................................................9图表12：信用债行情与成交笔数并不匹配.........................................................9图表13：7年以上超长信用债成交笔数同样偏低...................................................10图表14：3年至5年二永债换手率在低位.........................................................11图表15：基金重点追逐3年至5年国股行二级债..................................................11图表16：基金连续买入5年至10年二级债.......................................................12图表17：二级债与10年国债定价的技术指标与去年7月相似.......................................12图表18：二级资本债新券调整后收益，距离通道下限较窄..........................................13图表19：基金连续买入5年至10年二级债的情况与去年7月类似...................................13图表20：固收+基金持有二永债比例不低.........................................................14 一、又见资产荒 1、票息从韧性到资产荒 债市贴上韧性标签。开年伴随权益市场走强，债市一度承压，走出先跌后修复的波折形态。随着微观配置力量主导债市盘面，春节假期之前在强烈的拿票息诉求驱动下，资金密集入场；买盘密集汇聚，促使10年期国债与5年期大行二级资本债收益率下行，相继突破1.8%与2.1%的关键阻力位，意外开辟一条顺畅的下行通道。节后归来，虽然PMI读数和社融的成色一般，但市场依旧悬着两颗心，一是地缘政治波谲云诡，担忧外部冲击若引发资产高波震荡，极易触发固收+等产品的被动赎回，进而波及纯债市场；二是适逢两会召开的重要窗口，宽信用与稳增长的增量政策信息随时可能落地，易对长端利率形成扰动。然而，现实行情却利索地挣脱了上述担忧的束缚。节后债市不仅再度走出了先跌后涨的趋势，各类票息资产偶发抢配，主动且大幅地压缩利差，5年大行二级资本债在短暂触碰2.09%之后，近期再度回落至2.05%。从结果上看，测算3月以来不同品种的收益贡献，5年AAA城投债和中票综合收益在30bp至32bp，好于10年国债20bp的表现，而信用债资本利得贡献能够占到综合收益的一半，抢配力度可见一斑。 票息类资产牛市之所以超预期，不仅是其底层流动性天然存在瑕疵，在消息面还不确定的环境中，机构行为高度趋同，有赚小钱亏大钱的风险，而且从增量资金端和交易端难以观察做多信号。最近在路演过程中，我们也能够清晰感受到投资者对票息逼空行情的焦虑，同时面对愈发逼仄的收益下行空间，如何执行策略布局，有进退两难的尴尬。 票息资产荒的结构如何？下沉与拉久期并行。一方面，1年至2年AA及AA(2)城投债成交收益下行幅度多在4bp附近，今年以来首次观察到；部分个券交易方面，少量成交就能带动收益快速下行，例如25开封交建MTN001，3月6日收盘价2.25%，一笔成交偏离中债估值达6.3bp。实际上，受化债节奏影响，债市对高票息城投债怎样寻找定价锚存在分歧，亦制约市场增持意愿，可从近一周的行情来看，这种顾虑似乎正在淡化。另一方面，信用债拉久期的操作比想象中来得更快，以26诚通控股MTN001A(科创债)为例，2月26日其收益稳定在2.4%，但3月2日至3月6日，成交收益持续走低，本周成交收益低点落在2.345%，期间换算成净价涨幅则在40bp，考虑持有票息的话，收益不俗。 信用策略优势尽显。假设只持有一类资产（以中债估值计），截至3月6日，满仓10年期AAA-二级债和AA+中票的组合，年内收益已达1.6%至1.8%。5年期AA+城投债和10年期国债组合的收益虽都在1%左右，但纯利率债的波动属性让其持有体感明显更差。至于1年期AA和3年期AA+城投债组合，收益则分布在40bp至50bp——而这，恰恰也是年初至今大多数中长期纯债基金交出的收益中位数。 这种截然不同的收益层级，戳破了两个现实，一是大家当下的焦虑感，根本上来自于对长久期信用债行情的踏空，毕竟大部分债基的底仓收益只勉强对标了3年期AA+城投债；二是去年的“疤痕效应”尚未消退，资金在博弈绝对收益的同时，依然对过度暴露久期敞口心存忌惮，生怕浮亏来得猝不及防。 来源：iFind，国金证券研究所 资金单边涌入的直接后果，是核心资产收益率被持续压制至年内低位。目前，3年期以内普信债正在不断缔造年内新低，而3年以上期限也已逼近低位区间——其中，5年期AA+信用债估值已下行至2%附近，同期限城投债更是触及1.97%；即便是作为弹性品种的银行次级债，距离年内收益低点也已不足5bp。同时，若横向对比去年低点，当前5年期以内中高等级普信债的性价比已然全面偏低。信用利差的极致演绎与绝对收益如出一辙。以同期限国开债为基准，当前关键期限信用利差距离前期低点多在8bp以内。哪怕机械加回6bp以弥补增值税带来的基准抬升扰动，当前的利差厚度难言吸引力。 透视底层票息结构，当前收益分布正向去年7月中旬那轮资产荒靠拢。回溯彼时，1年期以上信用债中，收益率下破2%的资产规模占比曾高达66%；而截至3月5日，这一读数已攀升至59%，高度趋同的体感正在加速呈现。 来源：iFind，国金证券研究所 基金是做多票息的绝对主力，2月以来，单周配置1年至5年信用债力度远超其他机