一、又见资产荒
1. 票息从韧性到资产荒
- 债市表现：节后债市走出先跌后涨趋势，票息资产出现抢配，主动压缩利差。3月以来，5年AAA城投债和中票综合收益30-32bp，好于10年国债20bp，资本利得贡献占一半。
- 票息资产牛市原因：底层流动性瑕疵，消息面不确定环境下机构行为趋同，有赚小钱亏大钱风险，增量资金和交易端难以观察做多信号。
- 票息资产荒结构：下沉（1-2年AA及AA(2)城投债）与拉久期并行。信用策略优势尽显，5年期AA+城投债和10年期国债组合收益1%左右，而1年期AA和3年期AA+城投债组合收益40-50bp。
- 核心资产收益率被压制：3年期以内普信债不断创年内新低，3年以上期限逼近低位区间，5年期AA+信用债估值2%附近，银行次级债距离年内收益低点不足5bp。
- 信用利差极致演绎：当前关键期限信用利差距离前期低点多在8bp以内，即使机械加回6bp，利差厚度难言吸引力。
- 收益分布：当前收益率分布正向去年7月中旬那轮资产荒靠拢，1年期以上信用债中，收益率下破2%的资产规模占比达59%。
- 基金是做多票息的绝对主力：2月以来，单周配置1-5年信用债力度远超其他机构类型，近期3-5年信用债单周净买入规模突破百亿。基金也在驱动下沉行情，1-5年隐含评级AA(2)及AA-城投债的净买入主力同样是基金。
- 基金增持票息资产的内在驱动力：短期退守并做厚票息收益，是当下最具防御性与中性色彩的策略选择；微观资金面的腾挪，如摊余成本法债基集中打开与再配置窗口，也推波助澜。
2. 二永低赔率的窘迫
- 二永债走势：年内二永债强劲走势分两阶段，第一阶段源于赎回新规边际松绑，第二阶段则得益于固收+基金规模扩张。
- 筹码结构演变：今年二永债的稳健性已与固收+产品的负债端绑定，节后虽有部分资金离场，但只要权益市场维持企稳，不触发固收+的被动赎回潮，二永债底部支撑依然坚实。
- 筹码向公募基金切换：基金净买入3-5年期国股行二永债规模迅速扩张至547亿元，表现出罕见的单边净流入特征。5-10年期二级资本债的买方力量也呈现显著单极化特征，公募基金成为单边吸筹引擎。
- 押注二债行情的挑战：国股行二级债定价已贴近利差通道下沿，新券换算后的收益率距离加点下限仅存4bp空间，当前位置下收益率反弹的技术性压力正在加速累积。
- 长端二级债定价与基金买盘叠加：似乎正在印证去年11月中旬的调整前兆，基金买盘持续叠加，可能导致收益率反弹。
总结
本轮资金对票息资产的集中增持本在意料之中，但行情深度超预期。在债市长端方向缺乏明确宏观指引的背景下，短期退守并做厚票息收益，成为机构最具共识的一致策略。然而，票息资产的绝对收益与信用利差近一周正在缔造和逼近年内低位，这种单边下行行情缺乏微观证据的有效支撑。当前盘面最合理的解释，或是理财内部配置结构发生转换，进而为基金与信托通道输送了增量，最终促成了这波单边吸筹的格局。由存量结构腾挪主导的行情，直接决定了当下债市面临的三点脆弱性：筹码向公募基金单向集中，量价演绎显著背离，利差极度压缩弱化扛跌能力。
二、策略建议
- 赔率不足：5年期大行二级资本债建议秉持左侧思路，重点观察收益率回调至2.1%-2.15%区间附近的交易价值。
- 负债端不稳定的账户：关注2年以内、隐含评级AA+的优质城投债，久期较短，便于控制回撤，且易于在估值波动中灵活切换。
- 负债端稳定的账户：可适度关注3-4年期AA+城投债的左侧介入机会。
- 5年以上的中长久期信用债：建议严格坚守收益率在2%以上的配置底线。
- 超长信用债：已呈现明显的缩量上涨态势，其潜在的流动性瑕疵不容忽视，建议已有浮盈的头寸适时进行获利了结，落袋为安。
三、风险提示
