固定收益周报：告别低利率02：从“资产荒”到“负债荒”

固定收益周报 证 券分析师 吕 品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严 伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 我们可以简单做一个思想实验：资产荒和负债荒是否可以同时存在？答案是显而易见的，从会计学常识看，资产荒与负债荒是不可以共存的，如果同时出现，那么大概率是暂时性的，或许预示着后面“缩表”的发生。在过去的3-5年，每当债市因为各类原因调整时，如政策预期提振、风险资产上涨和风险偏好提升、回来制约利率，或是货币当局暂停投放长钱时，“资产荒”的叙事就会应声而至，但去年12月份以来，市场似乎慢慢发现：“负债荒”出现了。 研 究助理 苏 鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 相 关研究 从 去 年12月份以来，银行的负债成本在不断提高。以存单发行情况为例，从去年年末至今各类型银行存单发行利率明显抬升。起初市场认为，是存款管理更加严格，带来的存款从大行到中小行的腾挪。但时间进入到3月以来，“负债荒”局面似 乎从大行扩展到了股份行。 在债券市场亦是如此，今年以来的赎回现象相较于过去几轮的突出区别是，确实有银 行理财端引发的债基赎回，但并非主导。纯零售客户对“债基下蛋”的观念正在逐步瓦解，但整体赎回速度较缓，并未表现出类似去年国庆后的快速赎回特征。而本轮最为突出的体感，或许是银行自营对于债基产品的赎回，对很多投资人负债端的不稳定担忧贡献了较多权重。而这与去年的几轮调整有所区别。 正是从这一点出发，我们似乎可以说从1月以来银行自营正在成为债市波动的一个 重要因子。从银行端卖债情况来看，我们认为有以下特征：1）大行卖出老券多于新券，可能源于老券浮盈多；2）结合存单发行利率的变化来看，负债荒缩表正在从大行传导到股份行；3）本轮下行中，农商行接券买入但并未伴随利率下行。 “负债荒”的核心逻辑？负债荒的直接原因是负债和资产收益的倒挂。我们在之前报告中也说明了，周五（3/14）国债发飞，或许并不意外。在这样边际负债成本高于债券再投资收益的情况下，出于商业价值考虑，债券投资上“缩表”才是合理的。 那 么倒挂的原因是什么？大部分观点可能认为，是货币当局长钱投放的延迟，以及利率债供给压力逐渐上行带来的影响。但我们认为这一理解或许并不全面，如果说货币当局的意图是资金偏紧的唯一原因，那么在去年4月、9月为何没有出现此类“负债荒”，或是正在持续加剧的“负债荒”呢？我们认为，也有可能是居民存款的 创造形式发生了变化：1）风险资产投资回报率提高，居民存款或正在向权益资产进行转换；2）居民边际消费倾向发生变化，消费可能触底。 结 构永远先行，先“忘掉”科技，我们来看新消费。诚然，当前经济复苏的数据特征并不显著，市场中许多观点可能认为本轮经济预期的经济数据对于债市调整的 贡献较小，部分观点可能对目前尚未二次探底的经济运行情况保持谨慎。但我们认为，今年的消费更多是偏结构性的向好，例如新消费、新零售和情绪消费领域。如果在种种消费现象中抽象出宏观逻辑，可能是经过以往3年的经济再平衡，经济各个板块已经实现了针对新价格区间、新业态的竞争模式，价格和消费率先在特定板块和结构中企稳。 任何复苏的开始都是在结构上先出现端倪，就如金融数据一样，表现为M1增速先行 与对公贷款先行。这一逻辑在2016年曾经发生过。从事后追溯的角度来看，大宗商品价格的企稳其实在2016年5月底，但市场真正将商品价格上涨和经济复苏结合起来，已经过去了6个月，至2016年10月10Y国债收益率才出现筑底后的向上拐点。或许也有观点质疑，无论如何本轮经济向上的弹性更弱。但这是一种模式，是从2013年以来，债市拐点不断循环的故事。参考过去经济反弹在数值上每一轮都在减弱的模式，本轮经济向好可能也在数值上难现明显踪迹，最终或更多需要依靠对身边消费现象的观察，以及对风险偏好的观察。 红利并非稀缺资产，债券亦是如此，恒生科技与TL的走势，负相关性加强。但这并 不意外，若测度红利股息率和30年国债利率可能也会得到类似的结论。这很可能意味着，如果过去两年极致的市场风格，让红利和债券形成了某种负债端所驱动的“同涨同跌”模式，那么从“资产荒”过渡到“负债荒”的过程中，红利股息率与国债利率的分化变动，或许也预示着科技牛和债券牛在今年并不容易共存，我们认为其中的“钥匙”就在红利。 风 险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.“负债荒”的出现...............................................................................................62.“负债荒”的核心逻辑？.....................................................................................93.结构永远先行，先“忘掉”科技，我们来看新消费...............................................124.红利并非稀缺资产，债券亦是如此.......................................................................145.债市跟踪：利率市场本周数据一览.......................................................................155.1.一周复盘：基本面定价扰动，债市波动收跌................................................155.2.价格与情绪：期限利差分化，资金利率表现较稳.........................................166.风险提示...........................................................................................................18信息披露................................................................................................................19 图表目录 图1：存单发行利率走势-分银行类型（%）...............................................................6图2：存单发行融资情况（亿元）.............................................................................6图3：大行与中小行存款增速（%）..........................................................................7图4：各期限各类型存单发行利率及其变动情况（%，BP）.......................................7图5：大行/政策行现券净买入-分类型与10Y国债收益率走势（亿元，%）.................8图6：现券净买入-分机构与10Y国债收益率走势（亿元，%）...................................8图7：近期国债发行明细..........................................................................................9图8：央行回笼投放分析（亿元）.............................................................................9图9：恒生科技与科创50累计涨幅（%）................................................................10图10：A股成交金额（万亿）.................................................................................10图11：CPI当月同比走势（%）..............................................................................10图12：新消费指数与日常消费指数涨幅（%）..........................................................10图13：10Y国债利率走势与1Y存单利率走势（%）................................................11图14：资金利率走势（%）....................................................................................12图15：政府债发行情况（亿元）.............................................................................12图16：泡泡玛特与毛戈平股价累计涨幅（%）..........................................................12图17：挖掘机销量及其同比增速（台，%）.............................................................13图18：M1与M2同比增速及其增速差（%）...........................................................13图19：社融结构当月新增及同比情况（亿元）.........................................................13图20：焦煤与螺纹钢期货收盘价（元/吨）...............................................................13图21：TL与恒生科技指数走势（元）.....................................................................14图22：红利指数股息率与30年国债收益率走势（%）..............................................15图23：30年国债期货活跃券价格走势（元）...........................................................16图24：国债收益率曲线及其变动（%，BP）............................................................16图25：5Y-1Y国债期限利差和10Y-5Y国债期限利差（%）.......................................16图26：10Y-1Y国债期限利差和30Y-10Y国债期限利差（%）...................................16图27：10年国债期货IRR-10年国债收益率（%）...................................................16图28：国债期货主力合约收盘价（元）.........