固定收益周报：告别低利率03：这次，科技牛和债牛为何难以共存？

固定收益周报 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 今年以来，股债市场走出了不同于市场预期的走势，原本市场预期的流动性驱动的股债双牛在今年并未实现，科技股一枝独秀，债券市场持续调整。如何去解释市场的超预期变化，在科技牛的前提下，债券牛还能否存在？ 研究助理 科技牛和债券牛是否共存过？有。以美日为例，比较明显的科技牛与债券牛同时存在的两个阶段在于：1）美国2020年疫情后美股和美债的短期双牛。2）中国2014-2015年流动性宽松与政策红利共振下的双牛。总结来看，以历史视角科技牛和债券牛共存的条件相对苛刻：1）是需要极度宽松的货币条件推动大量流动性涌入市场；2）是需要强有力的政策导向。 相关研究 为什么觉得这轮科技牛和债券牛难以共存？ 1）本轮科技牛的起点有所不同。本轮科技牛的业绩预期更强。市场部分观点认为，现在的科技行情短期化泡沫化，一个是类比10年前的互联网+，一个是类比常有的春季躁动炒科技。但本一轮科技牛是从ChatGPT以来a股相对强度比较高、成交量贡献更高的一次，超过了以往的闪电行情，背后的基本面的逻辑也是更硬的。主要是本轮行情在业绩上是有一定配合的。资本开支的角度来看，参考美股mag7资本开支节奏，我们目前类似进入其2022年后的资本开支快车阶段。 2）科技牛本身并不依赖流动性宽松。在以周期性行业为主导的经济结构中，股市上涨往往需要大规模流动性投放来形成估值扩张驱动的“水牛”行情。但科技牛弱化了流动性对资产定价的边际影响力。以美股为例，也能看到20年以后mag7的走势基本与利率脱钩，这也与今年以来中国科技股和债券的表现一致。 科技股牛市的启动也并不一定发生在宽松货币环境，货币政策框架转型可能会重构股债双牛逻辑。新旧动能转换背景下，科技创新可以通过全要素生产率提升对冲货币宽松依赖，所以货币政策工具也能随之转向结构性精准滴灌，2025年央行通过科技创新再贷款与专项再贴现定向支持科技企业，而非全面降息。这导致债牛难以再获得全面宽松支撑，因此也能看到，2024年四季度以来MLF和LPR已经接近半年没有进行调降。 3）科技改变生活？科技的进步本身也推动经济的结构性改善。对实体经济来看，本轮科技变化导致金融公司、消费公司等行业都提高了资本开支。 科技是否会对就业产生冲击从而对经济产生负面影响？此类观点在17世纪的时候也发生过，但从长期视角来看，工业革命之后整个就业是在逐步提高的，只是在这个大幅度提升的过程中有一些结构性的变化。 4）旧经济的板块在不断削弱，新动能投资贡献度也已经大幅超越房地产行业。首先地产链在A股在市值占比含量持续下降。其次新质生产力行业占全部投资比重也已达到26%，高出房地产投资7个百分点，指向新旧动能切换进程不断推进。 5）当前全球处在高利率、高通胀、高增长状况。目前全球范围内或并不存在低利率的环境基础，一定程度上来说，高通胀、高增长、高利率可能更加符合当前的全 球特征。那么全球是如何走出低利率的？一方面，是技术革新下的动力迭代加速；另一方面，新人口正在进入全球价值链分配，形成增长动能。 由“资产荒”演绎到“负债荒”，科技牛和债券牛不易共存。过去一年，保险oci账户对长债+红利的配置风格过去过于极致，极致的市场风格让红利和债券形成了某种负债端所驱动的“同涨同跌”模式。那么从“资产荒”过渡到“负债荒”的过程中，红利股息率与国债利率的分化变动，或许也预示着科技牛和债券牛在今年并不容易共存，我们认为其中的“钥匙”就在红利。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.科技牛和债券牛是否共存过？.....................................................................................52.为什么觉得这轮科技牛和债券牛难以共存？...............................................................52.1.本轮科技牛的起点有所不同................................................................................52.2.科技牛本身并不依赖流动性宽松.........................................................................72.3.科技改变生活？.................................................................................................102.4.旧经济的板块在不断削弱..................................................................................112.5.当前全球处在高利率、高通胀、高增长状况.....................................................133.由“资产荒”演绎到“负债荒”，科技牛和债券牛不易共存..............................................154.风险提示....................................................................................................................15信息披露.........................................................................................................................16 图表目录 图1：美股科技指数与美债收益率（%）.........................................................................5图2：创业板指数与中债收益率（%）............................................................................5图3：两轮科技行情对比（%，亿元）............................................................................6图4：中美科技巨头资本开支增速（亿美元、亿元、%）...............................................6图5：2014-2015年货币政策和上证指数........................................................................7图6：A股成交量（亿元）..............................................................................................8图7：MAG7与美债利率转变为同向变动........................................................................8图8：2012年创业板行情启动（%）..............................................................................9图9：1995年纳斯达克互联网牛市启动（%）................................................................9图10：截止2024年末，存续状态的结构性货币工具.....................................................9图11：TL与恒生科技指数走势（元）..........................................................................10图12：地产链市值占比明显下降（%）........................................................................11图13：新质生产力占固投比例不断提升........................................................................12图14：各国通胀率与全球通胀因子相关性分析.............................................................13图15：主要国家与增长第一因子相关性分析.................................................................13图16：分国家测算全球利率因子解释力（%）..............................................................14图17：中国与印度主要劳动力人口对比（%，亿人）...................................................14图18：红利指数股息率与30年国债收益率走势（%）................................................15 今年以来，股债市场走出了不同于市场预期的走势，原本市场预期的流动性驱动的股债双牛在今年并未实现，科技股一枝独秀，债券市场持续调整。如何去解释市场的超预期变化，在科技牛的前提下，今年债券牛还能否存在？ 1.科技牛和债券牛是否共存过？ 以美日为例，比较明显的科技牛与债券牛同时存在的两个阶段在于： 1）美国2020年疫情后美股和美债的短期双牛。美联储零利率+无限QE，10年期美债收益率从1.9%降至0.5%。本次双牛由极端宽松流动性+通缩预期主导，科技股因居家经济盈利确定性受追捧，债市因避险需求上涨。 2）中国2014-2015年流动性宽松与政策红利共振下的双牛。2014年11月21日首次降息后，央行保持着每月降准降息的节奏，流动性极为宽松，互联网+政策更是催化了相关中小市值上市公司一轮又一轮的上涨。 总结来看，以历史视角科技牛和债券牛共存的条件相对苛刻：1）是需要极度宽松的货币条件推动大量流动性涌入市场；2）是需要强有力的政策导向。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.为什么觉得这轮科技牛和债券牛难以共存？ 2.1.本轮科技牛的起点有所不同 本轮科技牛的业绩预期更强。市场部分观点认为，现在的科技行情短期化泡沫化，一个是类比10年前的互联网+，一个是类比常有的春季躁动炒科技。但本一轮科技牛是从ChatGPT以来a股相对强度比较高、成交量贡献更高的一次，超过了以往的闪电行情，背后的基本面的逻辑也是更硬的。主要是本轮行情在业绩上是有一定配合的，与2022年chatgpt相比，当前有杀手级应用，有比较强的 资本开支。阿里巴巴的优秀业绩与AI上的大规模资本开支传递了一个很好的AI的未来的规划，包括大模型的一些计划。这也作为一个开端影响并逐步在改变大家传统的“AI这没有业绩的”的看法。这或是造成这轮行情启动和持续性都可能会比较强的一个根本性的原