固定收益点评：告别低利率01：2年国债发飞，市场定价什么？

固定收益点评 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 3月14日上午，国债现券各期限和期货跌幅较多，TL主力合约盘中一度跌幅达0.8元。当前，10年期国债收益率重新站到1.85%左右，30年国债2.05%以上，30-10利差回到20BP，10年期国债距离2.0%的关键点位现在不足15BP，复盘1月份以来到现在，市场调整的主要因素到底是什么？后续有哪些风险？这个点位到底是具备性价比，还是下跌中继？ 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 本轮债市调整溯源：货币当局恐并非主导因素，科技、消费可能都需要重估 相关研究 第一，银行负债成本逐步提高，缺存款的现象从大行到股份行，从一月份进入到三月份，尚未改善。随着金融数据中M1的改善，社融虽然在居民中长期贷款中保持一般，但对公贷款似乎正在出现结构性改善； 第二，货币当局重复“择机降准降息、适度宽松”，但在行为上保持中性。从去年政治局会议、中央经济工作会议后债券的上涨，很大程度上是这轮长端利率迅速下到2%以下，并没有阻力地进一步到1.6%的重要推动力，市场有一种观点担忧，如果“适度宽松是过去货币政策的事后确认，并非是未来的操作建议”，那么10年期国债收益率应该会到12月9日-10日的水平，在1.9%左右。 第三，风险资产接二连三估值重估。从春节前夜的科技股重估到现在，消费股正在接棒，3月14日当日，相对疲弱的食品饮料、白酒也迎来补涨，从恒生科技代表的当前最锐利的权益风险偏好看，和TL呈现了明显的跷跷板关系；另外，奇怪的是，美股在定价新一轮的贸易摩擦，而A股似乎几无定价，这也让去年12月份市场认为的海外-国内资产的互动关系被打破。 第四，机构赎回、居民赎回债券类产品共振。对于居民来说，债基下蛋的共识逐步瓦解，零售端固收类产品面临的负债不稳定提高，但烈度和节奏逊于去年10月8日前后；对于机构来说，大行/股份行基于资产负债的情况，对债市有一定偏空的观点和操作，其实是在过去多年的牛市中比较罕见的，这也导致本轮农商行作为买入承接方并未体现出像过去一样强大的托底能力，也就是为什么农商行净买入较多后，债券却表现随之反弹。 催化剂：2Y国债发飞乃是“负carry”下的正常现象 第一，2Y期国债发飞更值得关注。今日国债发行2Y和30Y品种分别为1670亿和300亿元，其中，2Y国债发行加权中标收益率为1.59%，边际利率1.65%；30Y国债发行，加权中标收益率2.0629%。 第二，买盘量不足也属正常。在边际负债成本2%以上的情况下，周五发行短债收益率静态在1.6%左右，大行是超短国债主要的投资方，边际负债成本和边际再投资收益差40BP左右，出于商业价值考虑，买盘量不足才是正常的； 第三，今年以来，债市运行整体偏空，但短端的表现更令人揪心。短端波动率整体表现高于长端，短债的防御性也并不明显，大行的行为更加重要，大行的持仓主要聚焦在短端国债，长端传统上较少，比较喜欢的是5-7年品种，1-3年的主力更是银行。 所以，在市场讨论负carry的时候，可能需要把眼光放的更长远一点，聚焦在产品户、资管户以外，关注到银行、大行系统的边际负债成本/边际债券投资收益之中，可能会有意外的发现。 改变对点位的理解，转换操作的模式 或许，答案就隐藏在问题之中。如果现在很多人纠结点在于高点的位置在哪里，其实就隐含着大家相信这两个结论：1）今年的投资可能是隐含着一个高点的；2）今年债市的线，仍然是一个超级牛市的回调后买入持有等待修复的过程——“满仓存单等降准”； 如果正如我们过去接近2个月的酝酿探讨，今年债市的技术图形，更多的需要参考16年、19年那种图形，那么就需要采取“快进快出”的交易模式： 1）对于期货来说，在震荡之前埋伏等调整；在超跌过度的时候（RSI指标、背离类指标）等反弹抄底，但见好就收。2）今年可能是没有一个所谓的合意高点、买入配置的机会。3）对于降准交易也是，如果仅仅是“负债荒”下的支持性降准，居民存款在边际消费行为提高和风险偏好提高下，那么降准之后很可能不会明显改善资金情况，这是值得注意的风险。 我们认为，对于投资人而言应该注意交易思路，宜早不宜晚。因为现在去买到短久期的现券并不简单，正如我们在年初报告中所写的，全市场债券资产的平均存量久期到了5.6年，若产品户想要将久期缩短到1年左右，不能在大家都在降久期的时候选择跟进，而是要降在“无人问津时”。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.本轮债市调整溯源：货币当局恐并非主导因素，科技、消费可能都需要重估.............52.催化剂：2Y国债发飞乃是“负carry”下的正常现象.................................................73.改变对点位的理解，转换操作的模式..........................................................................84.风险提示......................................................................................................................8信息披露.........................................................................................................................10 图表目录 图1：居民贷款和企业贷款增速（%）.............................................................................5图2：M1与M2同比增速及其增速差（%）....................................................................5图3：社融结构当月新增及同比情况（亿元）.................................................................5图4：TL与恒生科技指数走势（元）..............................................................................6图5：利率债现券净买入规模-分机构（亿元）................................................................6图6：近期国债发行明细..................................................................................................7图7：10Y国债和1Y国债利率波动率（MA=5D）..........................................................7图8：10年国债期货超跌反弹信号识别（2016-2017年，元）.......................................8图9：10年国债期货超跌反弹信号识别（2018年以来，元）.........................................8 3月14日上午，国债现券各期限和期货跌幅较多，TL主力合约盘中一度跌幅达0.8元。当前，10年期国债收益率重新站到1.85%左右，30年国债2.05%以上，30-10利差回到20BP，10年期国债距离2.0%的关键点位现在不足15BP，复盘1月份以来到现在，市场调整的主要因素到底是什么？后续有哪些风险？这个点位到底是具备性价比，还是下跌中继？ 1.本轮债市调整溯源：货币当局恐并非主导因素，科技、消费可能都需要重估 第一，银行负债成本逐步提高，缺存款的现象从大行到股份行，从一月份进入到三月份，尚未改善。随着金融数据中M1在去年年末以来的增速转正（去年9月达到-3.3%低点，至今年2月连续三个月保持正值），社融虽然在中长期贷款中表现一般，但企业对公贷款本身似乎正在出现结构性改善，考虑到春节因素，从1-2月企业贷款累计新增规模来看，企业贷款累计新增5.82万亿元，同比多增3900亿元。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 第二，货币当局重复“择机降准降息、适度宽松”，但在行为上保持中性。从去年政治局会议、中央经济工作会议后债券的上涨，很大程度上是这轮长端利率迅速下到2%以下，并没有阻力地进一步到1.6%的重要推动力，市场有一种观点担忧，如果“适度宽松是过去货币政策的事后确认，并非是未来的操作建议”，那么10年期国债收益率应该会到12月9日-10日的水平，在1.9%左右。 第三，风险资产接二连三估值重估。从春节前夜的科技股重估到现在，消费股正在接棒，3月14日当日，相对疲弱的食品饮料、白酒也迎来补涨，从恒生科技代表的当前最锐利的权益风险偏好看，和TL呈现了明显的跷跷板关系；另外，奇怪的是，美股在定价新一轮的贸易摩擦，而A股似乎几无定价，这也让去年12月份市场认为的海外-国内资产的互动关系被打破。 资料来源：Wind，德邦研究所 第四，机构赎回、居民赎回债券类产品共振。对于居民来说，“债基下蛋”的共识逐步瓦解，零售端固收类产品面临的负债不稳定提高，但烈度和节奏逊于去年10月8日前后；对于机构来说，大行/股份行基于资产负债的情况，对债市有一定偏空的观点和操作，其实是在过去多年的牛市中比较罕见的，这也导致本轮农商行作为买入承接方并未体现出像过去一样强大的托底能力，也就是为什么农商行净买入较多后，债券却表现随之反弹。 资料来源：Wind，德邦研究所 2.催化剂：2Y国债发飞乃是“负carry”下的正常现象 为什么说是正常现象？ 第一，2Y期国债发飞更值得关注。今日国债发行2Y和30Y品种分别为1670亿和300亿元，其中，2Y国债发行加权中标收益率为1.59%，边际利率1.65%；30Y国债发行，加权中标收益率2.0629%。 第二，买盘量不足也属正常。在边际负债成本2%以上的情况下，周五发行短债收益率静态在1.6%左右，大行是超短国债主要的投资方，边际负债成本和边际再投资收益差40BP左右，出于商业价值考虑，买盘量不足才是正常的； 第三，今年以来，债市运行整体偏空，但短端的表现更令人揪心。短端波动率整体表现高于长端，短债的防御性也并不明显，大行的行为更加重要，大行的持仓主要聚焦在短端国债，长端传统上较少，比较喜欢的是5-7年品种，1-3年的主力更是银行。 资料来源：Wind，德邦研究所 所以，在市场讨论负carry的时候，可能需要把眼光放的更长远一点，聚焦在产品户、资管户以外，关注到银行、大行系统的边际负债成本/边际债券投资收 益之中，可能会有意外的发现。 3.改变对点位的理解，转换操作的模式 或许，答案就隐藏在问题之中。如果现在很多人纠结点在于高点的位置在哪里，其实就隐含着大家相信这两个结论： 1）今年的投资可能是隐含着一个高点的； 2）今年债市的线，仍然是一个超级牛市的回调后买入持有等待修复的过程——“满仓存单等降准”； 如果正如我们过去接近2个月的酝酿探讨，今年债市的技术图形，更多的需要参考16年、19年那种图形，那么就需要采取“快进快出”的交易模式： 1）对于期货来说，在震荡之前埋伏等调整；在超跌过度的时候（RSI指