全球流动性跟踪第1期：大变局：硬核供应链资产的吸金能力

大变局：“硬核”供应链资产的“吸金”能力 全球流动性跟踪第1期 本报告导读： 为了更好的跟踪全球资金的偏好和动向，我们团队会持续跟踪全球主要大类资产的资金流向，以把握全球投资格局的最新动态，预判全球大类资产的走势。我们在去年年初就陆续发布了《全球货币变局》系列研究专题，详细探讨了在全球治理秩序重塑、各国信任下降的背景下，全球贸易体系、货币体系的深度重构。在全球变局演进的过程中，全球大类资产的定价框架也在发生系统性的长期变化，核心资源、技术、制造能力等“硬核”供应链资产的价值也在经历系统性的重估，我们跟踪的数据也体现了这一点。2026年以来，AI叙事由“狂热”走向“恐慌”，能源、大宗商品以及非美市场资产加速再平衡进程。全球投资者对美股的投资热情尚未有明显减弱，但美债基金对海外私人部门的吸引力有所下降。在地缘冲突与全球货币体系重构的大背景下，黄金的上涨动力从官方向民间扩散。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 人民币的“中性”回归2026.03.04假期扰动：PMI季节性回落2026.03.04中国居民财富：第三次历史“大迁徙”2026.02.24关税一周年：全球贸易重塑的“真相”2026.02.22有多少存款：可供“搬家”2026.02.22 投资要点： 去美元交易：发生了多少？美债方面，外国官方部门尚未出现明显减持美债的迹象，但开始降低在美联储的美债托管规模。分国家来看，截至2025年12月，欧洲和日本国家增持美债趋势有所停滞，比利时与卢森堡持有美债的规模上升，但这可能受到部分国家将原先在纽约联储托管的美债转移到该地区的影响。相比之下，中国大陆、印度仍处于减持美债的趋势当中。海外私人部门对美债基金的投资热情在2026年有所下滑，尤其欧洲投资者资金流入的规模有明显回落。美股方面，EPFR的数据显示外国投资者对美股的投资热情尚未出现明显减弱。 黄金：动力有何变化？2025年以来，私人部门黄金投资需求明显上升，成为影响黄金价格更重要的定价因素。从EPFR中商品类另类基金的数据来看，2025年以来，以黄金为代表的商品类另类基金的资产规模不断攀升，资金流入规模也呈现持续上升的趋势。未来来看，在各国信任程度下降的情况下，全球仍在经历持续的货币体系重构，同时地缘冲突扰动仍将存在，黄金长期的行情仍然会延续。风险提示：伊朗局势持续超预期发酵引发全球资产大幅调整 目录 1.从美国例外论，到全球再平衡..............................................................32.去美元交易：发生了多少？..................................................................63.黄金：动力有何变化？.........................................................................94.风险提示............................................................................................10 资金在全球大类资产间的流动，不仅能够折射出投资者对各地区增长 前景的动态评估，也是理解汇率、利率与资产价格联动的重要视角。当前，全球资金格局正经历深刻的再平衡，非美市场吸引力上升，资金也出现了从科技向商品、能源等板块的轮动。 为了更好的跟踪全球资金的偏好和动向，我们团队会持续跟踪全球主要大类资产的资金流向，以把握全球投资格局的最新动态。 1.全球大变局：“硬核”供应链的价值重估 我们在去年年初以来就发布了《全球货币变局》系列研究专题，详细探讨了在全球治理秩序重塑、各国信任下降的背景下，全球贸易体系、货币体系的深度重构。在全球变局演进的过程中，全球大类资产的定价框架也在发生系统性的长期变化，核心资源、技术、制造能力等“硬核”供应链资产的价值也在经历系统性的重估，我们跟踪的数据也体现了这一点。 2026年以来，美股资金流入的边际增量趋弱。2023-2024年，ChatGPT引发的生成式AI浪潮为美国科技板块注入超额溢价，叠加美国经济展现出的韧性，美股成为了全球增量资金流入的最主要目的地。不过，2026年以来，美股资金虽然维持正向流入，边际增量已略显不足。 与此同时，2025年底以来，欧洲、日韩、拉美、印度以及其他部分新兴市场资金呈加速流入趋势。资金流动向资源、科技、制造等“硬核”供应链领域加速集中，呈现全球再平衡的特征。 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC,国泰海通证券研究 具体来看，日本、印度、墨西哥和巴西的股市资金流入主要由外国投资者驱动，本国投资者资金流入的规模相对有限。而韩国和欧洲股市中本国与外国 投资者都表现了较大的投资热情。 日本方面，高市早苗接替石破茂就任首相后，市场对其扩张性财政政策的乐观预期提振了日股表现。2月8日，自民党在众议院选举中大胜，财政宽松的政策取向进一步强化，外资资金加速流入。拉美方面，由于铁矿石、原油和农产品等大宗商品价格维持高位，市场对资源出口国盈利前景更加乐观，带动资金配置巴西市场。墨西哥则受益于美国供应链重组的中长期利好，制造业投资向其转移，出口和工业增长预期提升，吸引外资配置。 韩国方面，其股市高度依赖以三星电子、SK海力士为核心的半导体产业。随着AI服务器和高带宽存储需求快速增长，市场对韩国核心科技企业盈利前景的预期显著改善。同时，韩国股市长期估值水平明显低于美国和日本等市场，并且韩国政府持续推进“企业价值提升计划”（Value-up Program），鼓励上市公司提高分红和回购比例、改善公司治理，也提升了外资对韩国股市的配置意愿。 欧洲方面，由于其通胀压力较美国更温和，因此欧央行的降息周期更加顺畅，欧洲经济逐渐体现出温和复苏趋势。再加上德国大幅增加国防与基础设施建设开支，并且欧洲股市估值相对美国更低，也使得其成为全球资金再平衡的目的地之一。 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 除了美国与非美市场之间的再平衡外，在美股内部也呈现出从科技向大宗商品、能源以及工业板块的轮动。2025年12月以来，美股科技板块资金流入规模便不断回落，2026年1月一度呈资金流出态势。一方面，经过前期的持续上涨，科技板块估值处于历史高位，市场对科技巨头资本开支可持续性以及盈利兑现能力的担忧有所增加； 另一方面，近期市场情绪逐渐由“AI狂热”切换至“AI恐慌”，开始关注AI会如何影响传统企业或行业的盈利模式，从寻找赢家转变为寻找潜在输家。较多行业轮流经历了AI恐慌带来的冲击，如软件、保险经纪、资产管理、商业地产服务等行业悉数承压。 相比之下，商品/原材料、能源和工业板块2026年以来有明显的增量资金涌入。关键资源与大宗商品的价格上涨使得股票市场中相应版块的吸引力明显上升。HALO交易的兴起（重资产，低淘汰率）也反映出，在全球地缘政治格局变化以及产业链重构的背景下，市场开始重新关注能够跨越技 术周期的有形生产性资产，资金开始向重资产与上游行业进行倾斜。 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 2.去美元交易：发生了多少？ 2025年特朗普上台以来，去美元交易多次被触发。2025年4月对等关税的出台、特朗普对美联储主席鲍威尔以及理事库克的攻击以及2026年初的格陵兰岛事件，均不同程度地引起了美元资产被抛售的担忧。那么，当前各国是否已经开始降低对美元资产的配置？我们对海外投资者持有美债和美股的情况进行观察。 外国官方部门尚未出现明显减持美债的迹象，但开始降低在美联储的美债托管规模。从资产的投资者结构来看，美债对海外投资者的依赖度比美股更高，占比在34%左右。截至2025年12月，外国官方（央行）持有美债的规模尚未出现明显下降，但托管在纽约联储的美债规模在2025年持续回落。这一趋势或反映出，外国央行对美联储作为美债保管人的信任度有所下降，而选择将美债转移到了比利时、卢森堡或其他第三方商业银行托管账户中。但这一“搬家”的趋势在2026年以来有所缓解，纽约联储托管的美债规模近两个月企稳回升。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 分国家来看，欧洲和日本是近年来主要增持美债的经济体。不过，欧洲八国（格陵兰岛事件中受特朗普关税威胁的八个国家）增持美债的速度在2025年四季度以来有所放缓，12月还出现了小幅减持。日本的增持势头在2025年12月也有所减弱。比利时与卢森堡持有美债的规模上升，但这可能受到部分国家将原先在纽约联储托管的美债转移到该地区的影响。相比之下，中国大陆、印度等经济体处于减持美债的趋势当中。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 2026年以来，美债对海外私人投资部门的吸引力或有所下降。此前美债基金的外国投资者资金流入趋势与美国本土投资者基本保持一致。例如，2025年4月对等关税出台期间，国内与外国投资者流入美债基金的资金规模均有明显回落。 不过，2026年以来，美债基金中美国本土投资者仍维持较高的资金流入，但外国投资者的资金流入已呈持续回落态势。分国家来看，体量较大的欧洲资金流入美债基金的规模持续回落，日韩的资金流入也在下降，相比之下加拿大在2026年以来购入美债的资金规模有明显提升。可以看出，外国投资者（尤其欧洲投资者）对于美债基金的投资热情在2026年以来或有所下滑。 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 相比之下，外国投资者对美股的投资热情尚未出现明显减弱。美股对外国投资者的依赖比美债要低，海外投资者的权重占比不到20%。从数据来看，美股外国投资者的流入趋势与美国本土投资者仍保持一致，尚未出现更强烈的减持倾向。即便是在2025年4月对等关税出台，以及2026年初格陵兰岛事件发酵期间，外国投资者流入美股的资金也并未出现明显减少，反而是美国国内投资者资金流入的波动更大。 资料来源：CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 3.黄金：动力有何变化？ 2025年以来，私人部门的黄金投资需求明显上升。2022年之后，在国际政治与经济秩序重构的背景下，黄金开启了历史性的牛市行情。从对黄金需求进行拆分来看，2022-2024年期间，黄金的上涨或主要受到中国、波兰、印度、土耳其等央行购金需求的推动。2025年以来，全球央行购金速度逐渐放缓，私人部门对黄金的投资需求（包括黄金ETF，金条金块等）明显上升，成为影响黄金价格更重要的定价因素。这一需求结构的转变或也将意味着，黄金价格的波动率也将有明显上升。 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 从商品另类基金的数据来看，2025年以来，以黄金为代表的商品类另类基金的资产规模不断攀升，资金流入规模也呈现持续上升的趋势。尤其在2025年8月美联储货币政策在杰克逊霍尔年会转向后，黄金类基金资金流入规模持续攀升，并在2026年1月创下新高。虽然2026年1月底黄金价格的大幅调整一度使得较多资金流出，但随着中东局势持续发酵，黄金类基金的资金流入规模重新回升。 在各国信任程度下降的情况下，全球仍在经历持续的货币体系重构，同时地缘冲突扰动仍将存在，黄金长期的行情仍然仍然值得期待。 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究 资料来源：EPFR，CEIC，国泰海通证券研究