资产配置全球跟踪2025年8月第1期：权益回调债市涨，铜价重挫美元升

策略研究/2025.08.04 权益回调债市涨，铜价重挫美元升方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ——资产配置全球跟踪2025年8月第1期 fangyi2@gtht.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 策略观 察 证券研究报 告 7/28-8/1，避险资产优于风险资产。港股领跌发达，韩股领跌新兴。中债牛平，美债牛陡。油价金价上涨，铜价大幅下挫。美元升值。美联储降息概率大幅提升。 投资要点： 跨资产比较：权益普遍回调，中债止跌回升。上周，（1）资产表现资产表现：避险资产优于风险资产。前期强势的亚太权益如港股领跌，美欧主要股指亦由涨转跌。商品方面分化加剧，原油短期情绪 支撑下反弹，但铜价因政策冲击暴跌超 20%。中债整体止跌回升；美元指数反弹，非美货币普遍走弱。（2）相关性：1年滚动相关系数显示，A股与港股的相关性高达0.7，A股与南华商品指数、美股与 日股之间分别为0.5和0.6；A股与中国国债的相关系数则为-0.5。与上上周相比，美股与港股、沪金与LME铜之间的正相关程度有所增强。（3）相对价值：A股相对国债、美股相对美债的风险溢价水 平均边际抬升。金铜比显著上升。 权益：港股领跌发达市场，韩股领跌新兴市场。上周，全球权益市场普遍回调。（1）发达市场中，美股三大指数周跌幅均超2%，小盘股指数罗素2000下跌4.2%；欧洲主要股指除英国富时100外跌幅 普遍超过3%。港股表现最弱，恒生科技指数大跌4.9%，领跌发达市场。（2）新兴市场方面，韩国财政部提出税改引发市场担忧，韩股大幅下跌；A股主要股指均下行。整体来看，全球风险偏好明显回落，广泛性调整加剧，前期强势资产普遍进入阶段性回调。 债券：中债牛平，美债牛陡。（1）中债：收益率曲线整体下移，10Y- 2Y期限利差边际收窄，呈“牛平”特征。AAA级信用债收益率普 遍下行，1年及以下与10年期限的信用利差同步收窄。自8月8日 （含当日）起，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入恢复征收增值税。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。7月非农新增就业人数不及预期5、6月数据遭遇罕见大幅下修，叠加美国制造业PMI走弱，市场对美联储9月降息预期升温，概率提升至80.3%。 商品与汇率：油强铜弱，美元升值。上周，（1）商品：布油一度连 涨三日，主要受美国对进口俄油相关国家施加关税预期影响，带动 避险情绪上升，但7月底出现调整。后续仍需关注8月3日OPEC+会议的供需预期指引。COMEX铜因美国铜关税政策超预期（如精炼阴极铜和废铜意外豁免，引发市场担忧，导致期价单日暴跌超 20%，原本较LME铜的高溢价价差也迅速收敛。（2）汇率：美元 指数周内上涨1%。受益于美国强劲的二季度GDP增长和7月就 业数据表现，以及美联储主席鲍威尔坚持维持高利率的立场，美元指数连续4个交易日上涨，并于月末突破100关口，而后在8月1日非农数据公布后再度跌破100。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地 缘摩擦。 郭佼佼(分析师) 021-38031042 guojiaojiao2@gtht.com 登记编号S0880523070002 相关报告 周期品延续涨价，空调内销排产转负2025.08.01 亚太领涨风险优，商品分化金油跌2025.07.28 内资继续加速，外资接力启动2025.07.28 反内卷预期发酵继续推涨资源品价格2025.07.23中欧关系的分与合2025.07.23 目录 1.跨资产：权益普遍回调，中债止跌回升3 2.权益：港股领跌发达，韩股领跌新兴4 3.债券：中债牛平，美债牛陡6 4.商品与汇率：油强铜弱，美元升值8 4.1.油价金价上涨，铜价大幅下跌8 4.2.美元升值，欧元/英镑贬值10 5.风险提示10 1.跨资产：权益普遍回调，中债止跌回升 权益普遍回调，中债止跌回升。上周，避险资产优于风险资产。前期强势的 亚太权益如港股领跌，美欧主要股指亦由涨转跌。商品方面分化加剧，原油 短期情绪支撑下反弹，但铜价因政策冲击暴跌超 20%。中债整体止跌回升；美元指数反弹，非美货币普遍走弱。 相关性方面，美股与港股、沪金与LME铜间正相关程度边际上升。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股和港股、美股和日股、A股和南华商品间 较强正相关，相关系数分别达0.7、0.6、0.5。A股和中国国债较强负相关，相关系数达-0.5。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。从边际看，与上上周相比，美股与港股、沪金与LME铜间正相关程度边际上升。 10.0% 35.0% 上周上上周年初以来（右轴） 5.0% 30.0% 25.0% 0.0% -5.0% -10.0% 20.0% 15.0% 10.0% -15.0% 5.0% 0.0% -20.0% -25.0% -5.0% -10.0% -30.0%-15.0% 图1：上周，避险资产表现优于风险资产 REITs WTI 越布 南伦 指原特 数油原油 美中 CFETS COMEX 元债 指国 黄 金 数即债期 汇率 中中美中美债债元债元中新兑信兑期中人用日票期民债元据票币 据中间价 英巴沪印万国西金度得富全 ASENSEX30Au9999IBOVESPA 100 时 英欧日 225 LME 镑元经兑兑铜 美美 元元 纳标韩南 500 RJ/CRB 斯普国华 达综综 克商指指品 价格 道德恒法螺 COMEX CAC40 COMEX DAX 琼国生国纹 斯指钢 银 工数 业铜 指数 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 图2：美股与港股、沪金与LME铜间正相关程度边际上升 A股vs港股A股vs美股A股vs印股美股vs日股A股vs中债国债A股vs中债信用债A股vs南华A股vs沪金A股vsLME铜沪金vsLME铜A股vs美元A股vsREITsREITsvs南华 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2025-07 2025-06 2025-05 2025-04 2025-03 2025-02 2025-01 2024-12 2024-11 2024-10 2024-09 2024-08 2024-07 2024-06 2024-05 2024-04 2024-03 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 -0.8 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，A股、美股风险溢价水平均边际抬升。截至8月1日，沪深300相对10年国债的风险溢价结束连续8周的下 降，来到5.9%的水平，较前值上升0.25%，百分位为69.1%；标普500相对 10年美债的风险溢价为-0.6%，较前值上升0.28%，百分位为4.8%。 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平分位数重回50%以上。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对商品的风险溢价水平的分位数为51.9%。 金属与原油方面，金铜比显著上升。上周金价、油价走强，银价、铜价走弱。金油比为48.8，较前值上涨0.1；金铜比为766.5，较前值上涨189.9；金银比为92.1，较前值上涨5.1。 图3：A股相对债券的风险溢价水平边际上升图4：A股相对于商品的风险溢价边际上升 1/沪深300（PE_ttm）-国债10Y 10.0 1/标普500（PE_ttm）-美债10Y 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 300.0% 200.0% 100.0% 0.0% -100.0% -200.0% 2010 -300.0% 股票相对商品风险溢价:标准化股票相对商品超额回报:标准化 2025 2024 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对 PPI同比的风险溢价。数据经标准化处理。 图5：AH溢价指数边际上升图6：金铜比显著上升 170 160 150 140 130 2019-07 120 1xMean+1xStd1xMean-1xStd 1xMean+2xStd1xMean-2xStd AH股溢价指数10周滚动均值 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 2025-07 20.0 0.0 金油比金银比金铜比（右轴） 1000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 2025-07 2025-01 2024-07 2024-01 2023-07 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 2019-07 2019-01 2018-07 2018-01 2017-07 2017-01 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 0.0 2025-01 2024-07 2024-01 2023-07 2023-01 2022-07 2022-01 2021-07 2021-01 2020-07 2020-01 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：港股领跌发达，韩股领跌新兴 全球权益市场普遍回调，发达与新兴市场同步走弱。上周，发达市场中，美 股三大股指跌幅均超2%，小盘股罗素2000重挫4.2%；欧股主要指数除英 国富时100外跌幅均超3%。港股领跌发达市场，恒生科技指数大跌4.9%。新兴市场中，韩国KOSDAQ大跌4.2%，印度、越南、俄罗斯等市场全线下挫，A股主要股指均下行，沪深300和科创50跌幅居前，小盘股国证2000相对抗跌。整体来看，全球风险偏好明显回落，广泛性调整加剧，前期强势资产普遍进入阶段性回调。 上周�8月1日，韩国综指急挫近3.9%，领跌整个亚洲市场，创下自4月初以来最大单日跌幅。主要原因是韩国政府推出税改方案，计划提高对企业和投资者的税收。根据韩国财政部上周四公布的提案，股票持有的资本利得税起征点将从50亿韩元降至10亿韩元，证券交易税由0.15%提高至0.2%，企业所得税最高税率则从24%上调为25%，，逆转了上一届韩国政府的减税政策。同时，新增股息收入税制度，税率区间为20%–35%。此类措施旨在为韩国政府构建新的财政收入来源，以应对预算缺口和履约支出。 突如其来的政策转变让市场措手不及，信心大幅下降。市场分析普遍原期望企业税率的上调伴随着更温和的股息税改革，新方案则超出预期，同时引发投资者对韩国经济影响的担忧。 指数 上周 上上周 过去1个月 年初以来 过去1年 过去3年 过去5年 A股 万得全A -1.1% 2.2% 4.3% 8.1% 34.2% 6.0% 6.5% 上证指数 -0.9% 1.7% 2.5% 4.7% 22.5% 9.2% 7.6% 深证成指 -1.6% 2.3% 4.6% 3.1% 28.5% -11.5% -19.4% 创业板指 -0.7% 2.8% 7.7% 5.3% 41.8% -15.0% -16.9% 沪深300 -1.8% 1.7% 1.8% 1.9% 19.8% -3.2% -13.6% 科创50 -1.7% 4.6% 5.3% 1.8% 42.9% -5.8% -31.5% 中证500 -1.4% 3.3% 5.1% 5.3% 29.7% -