资产配置全球跟踪 2025年11月第1期：资产概览：风险强于避险，权益优于商品

——资产配置全球跟踪2025年11月第1期 本报告导读： 10/27-10/31，权益表现优于债券和商品。日韩股市领涨，且韩国综指年内涨幅破70%。A股与美股、国债间相关性较年初显著变化。黄金连续两周回调。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 存储器价格加速上涨，耐用品景气承压2025.10.292025Q3公募基金重仓配置数据库2025.10.2825Q3业绩跟踪数据库2025.10.28融资资金重回流入，公募基金发行提速2025.10.27成交活跃度下降，创业板指领涨2025.10.25 权益：新兴领先发达，日韩股市领涨。全球股市整体上涨，MSCI全球指数上涨0.5%。区域表现呈现出“新兴领先发达和前沿、亚洲领先北美和欧洲”的特征。其中，（1）发达市场中，美股延续升势，纳指表现突出。欧洲主要股指回调，但英国富时100上涨0.7%。日经225大涨6.3%，涨幅领先，且10月涨幅累计达16.6%。港股回调，恒科下跌2.5%，跌幅领先。（2）新兴市场中，A股涨幅较前值收敛。万得全A上涨0.4%，且中小盘表现优于大盘。科创50继上上周大涨7.3%后回调3.2%。韩国股市表现依旧强势，综指上涨4.2%，10月涨幅累计达19.9%，年内涨幅高达71.2%。拉美市场中，巴西IBOVESPA（+2.3%）与墨西哥MXX（2.7%）上涨。越南胡志明延续下跌（-2.6%）。 债券：中债牛陡，美债熊平。（1）中债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。AAA级信用债收益率普遍下行。长端信用利差边际收窄。央行重启公开市场国债买卖操作为债市注入信心。（2）美债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际收窄，呈“熊平”特征。全球超级央行落幕。美联储、加拿大央行降息25bp，欧央行未降息，日央行未加息。并且，美联储宣布自12月1日起停止缩表，以及后续会将MBS回笼资金投资于美国国库券。鲍威尔鹰派发言显著打击市场降息预期，美联储12月降息概率降至63%。美联储新主席预计2025年年底前确认。日央行虽6次按兵不动，但汇率压力使其加息迫切性渐增。 商品与汇率：金油领跌，美元上涨。（1）商品：南华、CRB商品指数分别下跌0.3%、0.1%。13类主要商品的期货结算价中6类录得上涨。其中，焦煤/铁矿石涨幅居前；COMEX黄金/布油跌幅领先。COMEX金、银库存连续4周下降，而铜库存已连续34周上涨。中国财政部、税务总局发布关于黄金有关税收政策的公告。韩国央行考虑自2013年以来首次购买黄金。（2）汇率：美元指数上涨0.8%人民币兑美元（CFETS）升值0.1%。相反，欧元、英镑、日元兑美元分别贬值0.8%、1.2%、0.7%。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：风险强于避险，权益优于商品.......................................................32.权益：新兴领先发达，日韩股市领涨..........................................................43.债券：中债牛陡，美债熊平..........................................................................74.商品与汇率：金油领跌，美元上涨..............................................................94.1.商品下跌，金油领跌................................................................................94.2.美元指数上涨，英镑大幅贬值..............................................................105.风险提示........................................................................................................11 1.跨资产：风险强于避险，权益优于商品 风险强于避险，权益优于商品。截至10月31日当周，权益表现显著优于债券和商品。日韩股市领涨，美股中纳指表现突出。中债主要指数连续两周上涨。美债中长端利率则因美联储“鹰派式降息”而上行。黄金因避险情绪缓解和技术性超买而连续两周回调。原油价格下跌。美元指数上涨，英镑兑美元大幅贬值。 相关性方面，A股与美股间正相关性较年初显著增强，与国债间负相关性较年初显著下降。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股与港股、南华商品、信用债间正相关。A股和中国国债、沪金、Reits间负相关。南华商品与REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。并且，截至10月31日的数据显示，A股与美股间相关系数达0.43，较年初0.2的水平显著上升；A股与国债间相关系数为-0.36，较年初-0.5的水平显著上升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，A股相对债券的风险溢价边际上升， 美股则下降。截至10月31日，沪深300相对10年国债的风险溢价水平为5.28%，较前值上升0.26%，2010年以来的分位数为49.1%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.68%，较前值下降0.06%，2010年以来的分位数为5%。 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际下降。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为25%，较前值下降。 金属与原油方面，金油比、金铜比、金银比均边际下降。上周，COMEX金价、银价、铜价，以及布油价格均下跌，布油价格下跌。金油比为62.7，较前值下降0.1；金铜比为801.5，较前值下降6.2；金银比为84.7，较前值下降0.5。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：新兴领先发达，日韩股市领涨 新兴领先发达，日韩股市领涨，韩国综指年内涨幅破70%。截至10月31日当周，全球股市整体上涨，MSCI全球指数上涨0.5%。区域表现呈现出“新兴领先发达和前沿、亚洲领先北美和欧洲”的特征。其中，（1）发达市场中，美股延续升势，纳斯达克表现突出，上涨2.2%。标普500与道琼斯涨幅均不到1%。欧洲主要股指回调，法国CAC40与德国DAX分别下跌1.3%、1.2%，STOXX50微跌0.2%，但英国富时100上涨0.7%。日经225大涨6.3%，涨幅领先，且10月涨幅累计达16.6%。港股回调，恒指下跌1%，恒生科技下跌2.5%，跌幅领先。（2）新兴市场中，A股涨幅较前值收敛。万得全A上涨0.4%，且中小盘表现优于大盘，中证1000与国证2000均上涨1.2%。科创50继上上周大涨7.3%后回调3.2%。韩国股市表现依旧强势，综指上涨4.2%，KOSDAQ涨2.0%。韩国综指10月涨幅累计达19.9%，年 内涨幅高达71.2%。拉美市场中，巴西IBOVESPA（+2.3%）与墨西哥MXX（2.7%）均录得不错的涨幅。印度股市小幅下跌0.3%，越南胡志明指数延续下跌（-2.6%）。 中美吉隆坡经贸磋商取得积极成果，市场风险偏好阶段性回升。达成的成果共识主要包括：（1）美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。（2）美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。（3）美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。此外，双方还就芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识（资料来源：新华社）。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债牛陡，美债熊平 中债：收益率曲线“牛陡”，长端信用利差边际收窄。截至10月31日，中债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。其中，1年期国债收益率下行8.9bp至1.38%，3年期下行11.5bp至1.41%，10年期下行5.3bp至1.80%。20Y、30Y分别下行7.5、7bp至2.12%、2.14%。10Y-2Y期限利差较前值扩大3.7bp至0.39%。信用债方面，AAA级信用债收益率普遍下行。3Y、1Y、3M期信用利差边际扩大，10Y、5Y期信用利差边际收窄。10月27日，央行重启公开市场国债买卖操作，这一2025年1月暂停的重要货币政策工具如今正式重启，为债市注入信心。 美债：收益率曲线“熊平”，美联储12月降息概率降至63%。截至10月31日，美债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际收窄，呈“熊平”特征。其中，1年期美债收益率上行12bp至3.7%，2年期上行12bp至3.7%，10年期上行99bp至4.11%。10Y-2Y期限利差较前值收窄3bp至0.51%。 全球超级央行落幕。美联储如期降息25bp，将联邦基金利率下调至3.75%-4.00%，并宣布自12月1日起停止缩表，以及后续会将MBS回笼资金投资于美国国库券。鲍威尔鹰派发言显著打击市场降息预期。截至10月31日，CME FedWatch显示，12月降息25bp的概率降至63%。美联储新主席候选人名单已确定，预计特朗普将于2025年底前做出最终决定。此外，加拿大央行也将利率下调25个基点，但暗示本轮降息周期接近尾声。欧央行如期未降息，维持利率不变，存款利率继续保持在2%，主要再融资利率为2.15%，边际借贷利率为2.4%。日央行如期未加息，维持基准利率在0.5%不变，为连续第6次按兵不动，但汇率压力使其加息迫切性渐增。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 s数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：金油领跌，美元上涨 4.1.商品下跌，金油领跌 商品下跌且金油领跌。截至10月31日，南华、CRB商品指数分别下跌0.3%、0.1%。从期货结算价看，13类主要商品中有6类录得上涨。其中，焦煤、铁矿石涨幅居前，分别达3.5%、3.3%；COMEX黄金、布油跌幅领先，分别达1.4%、1.3%。年内表现方面，黄金、白银、铜、铝、铁矿石、焦煤均实现上涨。其中，COMEX白银年内累计上涨64.7%，涨幅已突破70%。COMEX黄金年内涨幅约54.4%。库存方面，COMEX黄金库存下降1.8%，降速快于过去三年0.3%的年均水平；白银库存下降2.9%，降速明显快于过去三年0.3%的均值；而铜库存则继续上涨，涨幅约2.2%，与过去三年平