资产配置全球跟踪 2025年9月第4期：资产概览：商品表现强于股债

资产概览：商品表现强于股债 ——资产配置全球跟踪2025年9月第4期 本报告导读： 9/22-9/26，全球权益指数回调，A股科创亮眼。COMEX银年内涨幅破50%。COMEX金/银/铜库存均边际上升，期货非商业持仓多空比均边际下降。美元兑日元走强1%。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 内需周期品价格回暖，服务消费景气提升2025.09.24私募积极加仓，外资重回中国市场2025.09.22成交活跃度走弱，创业板指估值领涨2025.09.20资产概览：科技成长领涨，美债曲线熊陡2025.09.20楼市景气继续改善，国际大宗品涨价2025.09.17 权益：全球权益指数回调，A股上涨且科创亮眼。上周，MSCI全球指数结束连续三周的上涨趋势，下跌0.5%。从区域表现看，新兴市场跌幅高于发达，亚洲市场跌幅高于欧洲和北美。（1）发达市场中，美国三大股指均小幅下跌；港股恒指与恒科均跌逾1.5%。相较之下，欧股普遍走强，STOXX50（+0.8%）、富时100（+0.7%）及德国DAX（+0.4%）均录得正收益，日经225亦上涨0.7%。（2）新兴市场中，A股表现亮眼，科创50大涨6.5%，创业板指（+2.0%）、沪深300（+1.1%）亦表现稳健，但中小盘承压，中证1000和国证2000分别下跌0.5%、1.3%。韩国综指与KOSDAQ分别下跌1.7%、3.2%；印股跌幅居前，SENSEX30与NIFTY50均下跌2.7%。拉美市场中，墨西哥MXX（+1.8%）表现突出，而巴西IBOVESPA小幅回调0.3%。 债券：中债熊平，美债熊陡。（1）中债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差收窄，整体呈“熊平”。AAA级信用债收益率普遍上行，带动对应期限的信用利差（除3M）边际扩大。（2）美债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差持平，10Y-3M期限利差边际扩大，呈“熊陡”。截至9月27日，CME FedWatch显示，10月降息25bp的概率降至87.7%。年内预计降息2次，对应50bp的降息空间。美联储内部就未来货币政策路径分歧加大。 商品与汇率：商品整体上涨，美元指数上涨。（1）商品：南华、CRB商品指数分别上涨0.2%、2.0%。13类主要商品的期货结算价中6类录得上涨，其中COMEX银与布油涨幅居前。COMEX银年内涨幅已破50%，达59.6%。COMEX金/银/铜库存均边际上涨，期货非商业持仓多空比均边际下降。（2）汇率：美元指数上涨0.6%。欧元、英镑、人民币（CFETS）兑美元分别贬值0.4%、0.5%、0.3%。日元兑美元则大幅贬值1%。年初以来，美元指数贬幅降至9.5%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅降至13.0%、7.1%、4.9%、2.3%。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：商品表现强于股债..........................................................................32.权益：全球权益指数回调，A股上涨且科创亮眼.......................................43.债券：中债熊平，美债熊陡..........................................................................64.商品与汇率：商品整体上涨，美元指数上涨...............................................84.1.商品整体上涨，COMEX银与布油领涨.................................................84.2.美元指数上涨，非美主要货币贬值........................................................95.风险提示........................................................................................................10 1.跨资产：商品表现强于股债 商品表现强于股债。上周，大宗商品整体上行，贵金属与原油领涨。权益市场震荡调整。美股三大股指回调；A股逆势上涨，科创板表现亮眼。中债市场整体承压，三大债指均小幅下行。汇率方面，美元指数上涨0.6%，美元兑日元走强1.0%。 相关性方面，上周，A股与中债国债间负相关、与港股间正相关的程度均显著下降。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股和港股、美股和日股、A股和南华商品间较强正相关。A股和中国国债较强负相关。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。从边际看，与上上周相比，A股与中债国债间负相关、A股与港股间正相关的程度均显著下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，A股、美股风险溢价均边际下降。截至9月26日，沪深300相对10年国债的风险溢价水平为5.23%，较前值下 降0.08%，2010年以来的分位数为47.7%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.81%，较前值下降0.06%，2010年以来的分位数为2.4%。 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际上升。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为39.1%，较前值上升。 金属与原油方面，金油比、金铜比、金银比均边际下降。上周，COMEX金价、银价、铜价、布油价格均上涨。但金油比、金铜比、金银比均边际下降。金油比为54.3，较前值下降1.3；金铜比为798.3，较前值下降2.5；金银比为81.6，较前值下降4.6。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：全球权益指数回调，A股上涨且科创亮眼 全球权益指数回调，A股上涨且科创亮眼。上周，MSCI全球指数结束连续三周的上涨趋势，下跌0.5%。从区域表现看，新兴市场跌幅高于发达，亚洲市场跌幅高于欧洲和北美。（1）发达市场中，美股普遍回调，标普500、道琼斯工业指数及纳斯达克均小幅下跌；港股恒生指数与恒生科技指数均跌逾1.5%。相较之下，欧股普遍走强，STOXX50（+0.8%）、富时100（+0.7%）及德国DAX（+0.4%）均录得正收益，日本日经225亦上涨0.7%。（2）新兴市场中，A股表现亮眼，科创50大涨6.5%，创业板指（+2.0%）、沪深300（+1.1%）亦表现稳健，但中小盘承压，中证1000和国证2000分别下跌0.5%、1.3%。韩国股市走弱，综指与KOSDAQ分别下跌1.7%、3.2%；印度股市跌幅居前，SENSEX30与NIFTY50均下跌2.7%。拉美市场中，墨西哥MXX（+1.8%）表现突出，而巴西IBOVESPA则小幅回调0.3%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债熊平，美债熊陡 中债：收益率曲线“熊平”，长端信用利差边际扩大。上周，中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差收窄，整体呈“熊平”特征。其中，1年期国债收益率下行0.7bp至1.38%，3年期上行2.8bp至1.54%，10年期下行0.2bp至1.88%。10Y-2Y期限利差较前值收窄2.9bp至0.36%。信用债方面，AAA级信用债收益率普遍上行，带动对应期限的信用利差（除3M）边际扩大。 美债：收益率曲线“熊陡”，美联储10月降息概率下降。上周，美债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差持平，10Y-3M期限利差边际扩大，呈“熊陡”特征。其中，1年期美债收益率上行7bp至3.67%，2年期上行6bp至3.63%，10年期上行6bp至4.20%。10Y-3M期限利差较前值扩大7bp至0.18%。截至9月27日，CME FedWatch显示，10月降息25bp的概率降 至87.7%。年内预计降息2次，对应50bp的降息空间。美联储内部就未来货币政策路径分歧加大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 s数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：商品整体上涨，美元指数上涨 4.1.商品整体上涨，COMEX银与布油领涨 上周，商品整体上涨，南华商品、CRB商品指数分别上涨0.2%、2.0%。期货结算价方面，13类主要商品中，6类录得上涨，其中COMEX银与布油涨幅居前，白银涨幅高达8.6%，铁矿石跌幅居前。自年初以来，金、银、铜、铝、铁矿石、焦煤实现上涨。其中，COMEX银年内涨幅已突破50%，达59.6%。库存方面，COMEX黄金库存上涨1.2%，增速快于过去3年均速；白银库存上涨1.2%，与过去3年年均下降0.7%相反；铜库存上涨1.7%，增速显著慢于过去3年16.9%的均速。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：原油价格截至8月7日。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.美元指数上涨，非美主要货币贬值 美元指数上涨，非美主要货币贬值。上周，美元指数上涨0.6%。欧元、英镑、人民币（CFETS）兑美元分别贬值0.4%、0.5%、0.3%。日元兑美元则大幅贬值1%。自年初以来，美元指数贬幅下降至9.5%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元依然处于升值区间，涨幅分别为13.0%、7.1%、4.9%、2.3%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：金价隐含离岸人民币汇率=单克沪金价/单克COMEX金价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：银行结汇率/售汇率为银行代客结汇/售汇与代客涉外收付款的比值。 5.风险提示 数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资