资产配置全球跟踪 2025年9月第3期：资产概览：科技成长领涨，美债曲线熊

资产概览：科技成长领涨，美债曲线熊陡 ——资产配置全球跟踪2025年9月第3期 本报告导读： 9/15-9/19，全球风险偏好延续，风险资产表现强于避险，科技成长领涨。美联储如期降息25bp，美债收益率曲线呈“熊陡”。COMEX金银年内涨幅均突破40%。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 楼市景气继续改善，国际大宗品涨价2025.09.17融资资金积极入场，外资资金短暂流出2025.09.15成交活跃度上升，万得全A估值领涨2025.09.13资产概览：风险偏好回升，亚洲权益领涨2025.09.13地产销售边际改善，耐用品增长乏力2025.09.10 权益：新兴小幅领先发达，科技成长领涨。上周，全球权益市场整体延续回升，科技成长类股指表现最为突出。MSCI全球指数上涨1%，涨幅较前值1.7%有所收窄。区域来看，新兴市场小幅领先发达市场，北美市场明显跑赢亚洲与欧洲。（1）发达市场中，港股恒生科技继续领涨，单周大幅上涨逾5%。美股整体延续升势，纳指与罗素2000均涨逾2%。欧股表现相对温和，STOXX50上涨1.3%，而英国富时100与德国DAX分别回落0.7%和0.2%。日经225小幅上涨0.6%。（2）新兴市场中，A股整体回落，全A下跌0.2%，上证跌幅达1.3%，但创业板与科创板分别上涨2.3%和1.8%。韩国股市涨幅较前期收窄，综指和KOSDAQ分别上涨1.5%和1.9%。拉美市场中，巴西股市显著反弹，IBOVESPA上涨2.5%，居新兴市场前列。 债券：中债“熊陡”，美债“熊平”。（1）中债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差收窄，整体呈“熊平”特征。AAA级信用债收益率普遍上行，带动对应期限的信用利差（除3Y外）边际扩大。 （2）美债：上周，美债收益率曲线短端（≤1Y）下移，中长端（＞1Y）上移，整体上移，10Y-2Y期限利差扩大，呈“熊陡”特征。9月18日，美联储如期重启宽松周期，宣布2025年首次降息25bp至4%-4.25%。长端美债利率未降反升，市场关注美联储后续降息节奏。截至9月20日，CME FedWatch显示，10月降息25bp的概率高达91.9%，市场预计年内还将再降息两次，累计降息空间50bp。 商品与汇率：国内商品上涨，美元指数走平。上周，（1）商品：国内外商品走势再度分化，南华商品上涨0.2%，CRB商品下跌0.9%。13类主要商品的期货结算价有7类录得上涨，其中焦炭焦煤涨幅居前。COMEX金、银年内涨幅均突破40%。库存方面，COMEX黄金/铜上涨；白银下降。（2）汇率：美元指数先跌后涨，全周基本持平。欧元、人民币（CFETS）兑美元分别升值0.08%、0.14%；英镑、日元兑美元分别贬值0.64%、0.21%。年初至今，美元指数下跌10.0%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元分别上涨为13.5%、7.6%、5.9%、2.6%。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：风险偏好延续，权益涨幅领先................................................32.权益：新兴小幅领先发达，科技成长领涨.............................................43.债券：中债熊平，美债熊陡..................................................................64.商品与汇率：国内商品上涨，美元指数走平.........................................84.1.商品国内外分化，焦炭焦煤领涨.....................................................84.2.欧元/人民币升值，英镑/日元贬值...................................................95.风险提示............................................................................................10 1.跨资产：风险偏好延续，权益涨幅领先 风险偏好延续，权益涨幅领先。上周，全球市场风险偏好延续，风险资产整体仍强于避险资产。权益市场内部分化，美股与部分新兴市场领涨，而大宗商品普遍回调。贵金属及工业金属走势疲软，国际油价上行乏力，布伦特原油下跌0.5%，WTI原油价格持平；国内螺纹钢逆势上涨1.4%。中债市场企稳，中债国债、信用债及中期票据价格走平。汇率层面，美元指数走平，整体波动有限。 相关性方面，上周，A股与港股间正相关边际增强，美股与港股间正相关边际减弱。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股和港股、美股和日股、A股和南华商品间较强正相关，相关系数分别达0.7、0.6、0.5。A股和中国国债较强负相关，相关系数达-0.5。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。从边际看，与上上周相比，A股与港股间正相关边际增强，美股与港股间正相关边际减弱。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，A股风险溢价边际上升，美股风险溢价边际下降。截至9月19日，沪深300相对10年国债的风险溢价水平 为5.3%，较前值上升0.1%，2010年以来的分位数为49.8%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.75%，较前值下降0.13%，2010年以来的分位数为3.3%。 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际下降。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为36%，较前值下降。 金属与原油方面，金油比、金铜比、金银比均边际上升。上周，COMEX金价、银价上涨，COMEX铜价、布油价格下跌。金油比为55.6，较前值上升0.5；金铜比为800.8，较前值上升8.4；金银比为86.3，较前值上升0.2。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。数据经标准化处理。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：新兴小幅领先发达，科技成长领涨 新兴小幅领先发达，科技成长领涨。上周全球权益市场整体延续回升，科技成长类股指表现领先。MSCI全球指数上涨1%，涨幅较上上周的1.7%收窄。从区域来看，新兴市场小幅领先发达，北美市场显著领先亚洲与欧洲。（1）发达市场中，港股恒生科技继续领涨，单周大幅上涨逾5%。美股整体延续升势，纳指与罗素2000均涨逾2%，道指和标普500亦小幅走高。欧股表现相对温和，STOXX50上涨1.3%，而英国富时100与德国DAX分别回落0.7%和0.2%。日本股市涨幅有限，日经225仅微升0.6%。（2）新兴市场中，A股整体回落，全A下跌0.2%，上证跌幅达1.3%，但创业板与科创板分别上涨2.3%和1.8%，相对坚挺。韩国股市虽继续上行，但涨幅较前期收窄，综指和KOSDAQ分别上涨1.5%和1.9%。拉美市场中，巴西股市显著反弹，IBOVESPA上涨2.5%，居新兴市场前列。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债熊平，美债熊陡 中债：收益率曲线“熊平”，信用利差（除3Y外）边际扩大。上周，中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差收窄，整体呈“熊平”特征。其中，1年期国债收益率下行1bp至1.39%，3年期上行1.5bp至1.51%，10年期上行1.2bp至1.88%。10Y-2Y期限利差较前值收窄4.5bp至0.39%。信用债方面，AAA级信用债收益率普遍上行，带动对应期限的信用利差（除3Y外）边际扩大。 美债：收益率曲线“熊陡”，长债利率不降反升，美联储年内预计降息2次，对应50bp的降息空间。上周，美债收益率曲线短端（≤1Y）下移，中长端（＞1Y）上移，整体上移，10Y-2Y期限利差扩大，呈“熊陡”特征。其中，1年期美债收益率下行6bp至3.66%，2年期上行1bp至3.57%，10年期上行8bp至4.14%。10Y-2Y期限利差较前值扩大7bp至0.57%。9月18日， 美联储如期重启宽松周期，宣布2025年首次降息25bp，联邦基金利率目标区间下调至4%-4.25%。此次风险管理式降息似乎未完全满足部分投资者的“鸽派”预期，长端美债利率未降反升，显示市场对经济前景仍存担忧。市场关注美联储后续降息节奏。截至9月20日，CME FedWatch显示，10月降息25bp的概率高达91.9%。年内预计还将降息2次，对应50bp的降息空间。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 s数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：CM E，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：国内商品上涨，美元指数走平 4.1.商品国内外分化，焦炭焦煤领涨 上周，国内外商品走势重回分化，南华商品上涨0.2%，CRB商品指数下跌0.9%。期货结算价方面，13类主要商品中，7类录得上涨，其中焦炭焦煤涨幅居前，天然橡胶跌幅居前。自年初以来，金、银、铜、铝、铁矿石、焦煤实现上涨。其中，COMEX金、银年内涨幅均突破40%。库存方面，COMEX黄金库存上涨1.4%，与过去3年年均下降0.5相反；白银库存下降0.64%，降速快于过去3年0.4%的均值；铜库存上涨2%，与过去3年年均下降0.5%相反。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：原油价格截至8月7日。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.欧元/人民币升值，英镑/日元贬值 美元指数先跌后涨全周基本持平，非美主要货币涨跌互现。上周，欧元、人民币（CFETS）兑美元分别升值0.08%、0.14%。英镑、日元兑美元贬值0.64%、0.21%。自年初以来，美元指数累计下跌10.0%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元依然处于升值区间，涨幅分别为13.5%、7.6%、5.9%、2.6%。 继9月18日美联储宣布降息25个基点后，9月19日日本央行决定维持基准利率在0.5%不变，连续第五次按兵不动，同时启动ETF和房地产投资信托减持计划。市场普遍预计日本央行年内可能再次加息。受美联储降息预期与日央行潜在加息预期叠加影响，日元在周五扭转周中跌势小幅升值，但全周仍录得下跌。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：银行结汇率/售汇率为银行代客结汇/售汇与代客涉外收付款的比值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：金价隐含离岸人民币汇率=单克沪金价/单克COM EX