资产概览：中债牛陡，白银领涨——资产配置全球跟踪2025年12月第3期

资产概览：中债牛陡，白银领涨 ——资产配置全球跟踪2025年12月第3期 本报告导读： 12/15-12/19，全球资产走势分化显著，发达/欧洲权益涨，新兴/亚洲权益跌。COMEX银单周涨幅达9.4%，年内涨幅破120%。美联储2026年降息预期时间提前。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 成交活跃度下降，沪深300估值领涨2025.12.21消费景气线索增多，电子产业增长延续2025.12.17资产概览：全球风偏降温，贵金属领涨2025.12.15融资资金流入加速，外资重回流入2025.12.15海外联储降息落地，中国政策定调积极2025.12.15 权益：发达/欧洲涨，新兴/亚洲跌。上周，MSCI全球指数走势基本持平。区域表现呈现出“前沿优于发达和新兴、欧洲优于北美和亚洲”的格局。其中，MSCI新兴、亚洲指数分别下跌1.5%和1.9%。从全球主要股指看，（1）发达市场中，美股涨跌不一，标普500（0.1%）与纳指（0.5%）小幅上涨，而道指（-0.7%）和罗素2000（-0.9%）回落。欧洲股市整体表现较强，英国富时100（2.6%）领涨，STOXX50（0.7%）、德国DAX（0.4%）和法国CAC40（1.0%）均录得上涨。亚洲发达市场中，日经225下跌2.6%，港股明显承压，恒指（-1.1%）与恒科（-2.8%）均显著下跌。（2）新兴市场整体偏弱。A股小幅下行，万得全A下跌0.2%，其中创业板指（-2.3%）和科创50（-3.0%）跌幅居前。韩国市场回调明显，韩国综指（-3.5%）和KOSDAQ（-2.4%）同步下跌。相比之下，越南胡志明在前期大幅调整后反弹3.5%，表现相对突出。 债券：中债牛陡，美债牛陡。（1）中债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。AAA级票据收益率（除10Y外）普遍下行，但信用利差（除3Y外）普遍上行。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。根据CME FedWatch数据，截至12月21日，美联储在2026年1月降息概率仅为22.1%，且降息时间从4月和9月提前至3月和7月，分别降息25bp。 商品与汇率：商品走势国内外分化，美元指数上涨。（1）商品：南华综指上涨0.1%，CRB商品指数下跌1.1%。13类主要商品期货结算价中8类录得上涨。其中，COMEX银涨幅居前；原油跌幅领先。库存方面，COMEX黄金、白银库存转跌为涨，铜库存连涨41周。（2）汇率：美元指数上涨0.3%。欧元、日元兑美元分别贬值0.3%、1.2%。英镑、人民币（CFETS）兑美元分别升值0.03%、0.2%。自年初以来，美元指数贬幅达9.0%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为13.1%、6.9%、0.3%、3.5%。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：风险偏好偏弱，资产走势分化显著...............................................32.权益：发达/欧洲涨，新兴/亚洲跌................................................................43.债券：中债牛陡，美债牛陡..........................................................................64.商品与汇率：商品走势国内外分化，美元上涨...........................................84.1.商品走势国内外分化，COMEX银领涨.................................................84.2.美元指数上涨，日元兑美元贬值............................................................95.风险提示........................................................................................................10 1.跨资产：风险偏好偏弱，资产走势分化显著 风险偏好偏弱，资产走势分化显著。上周，全球风险偏好偏弱，资产走势分化显著。权益方面，发达/欧洲涨，新兴/亚洲跌，英国富时100与越南指数涨幅居前。商品走势国内外分化，贵金属延续强势，COMEX银、金延续上涨，其中白银单周涨幅扩大至9.4%；COMEX铜反弹；原油价格则持续下跌。与此同时，美元指数上涨，日元兑美元大幅贬值。中债市场继续回暖。 相关性方面，A股与REITs间负相关程度、A股与印股间正相关程度边际下降。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股与港股、南华商品间正相关。A股和中国国债、信用债、沪金、Reits间负相关。南华商品与REITs、A股与印股间弱相关。并且，截至12月19日，A股与REITs间负相关程度、A股与印股间正相关程度边际下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，沪深300相对10Y中债的风险溢价边际下降，标普500相对10Y美债的风险溢价边际上升。截至12月19日， 沪深300相对10年国债的风险溢价水平为5.32%，较前值下降0.02%，2010年以来的分位数为51.5%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.72%，较前值上涨0.03%，2010年以来的分位数为4.4%。 权益与商品方面，沪深300相对南华商品的风险溢价水平边际上升。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为28.8%，较前值上升。 金属与原油方面，金油比上升，金银比、金铜比下降。上周，COMEX金价、银价、铜价上涨，布油价格下跌。金油比、金铜比、金银比分别为72.6、796.2、65.0，较上上周分别变化1.7、-11.4、-4.8。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：发达/欧洲涨，新兴/亚洲跌 发达/欧洲涨，新兴/亚洲跌。上周，MSCI全球指数整体走势基本持平。区域表现呈现出“前沿优于发达和新兴、欧洲优于北美和亚洲”的分化格局。其中，MSCI新兴市场和MSCI亚洲指数分别下跌1.5%和1.9%。从全球主要股指看，（1）发达市场中，美股涨跌不一，标普500（0.1%）与纳斯达克（0.5%）小幅上涨，而道指（-0.7%）和罗素2000（-0.9%）回落。欧洲股市整体表现较强，英国富时100（2.6%）领涨，STOXX50（0.7%）、德国DAX（0.4%）和法国CAC40（1.0%）均录得上涨。亚洲发达市场中，日经225下跌2.6%，港股明显承压，恒指（-1.1%）与恒科（-2.8%）均显著下跌。（2）新兴市场中，整体偏弱。A股小幅下行，万得全A下跌0.2%，其中创业板指（-2.3%）和科创50（-3.0%）跌幅居前。韩国市场回调明显，韩国综指（-3.5%）和KOSDAQ（-2.4%）同步下跌。相比之下，越南胡志明指数在前期大幅调整后反弹3.5%，表现相对突出。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债牛陡，美债牛陡 中债：收益率曲线“牛陡”，信用利差（除3Y外）边际扩大。截至12月19日，中债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。其中，1年、2年、10年期美债收益率分别下行3.3、2、0.9bp至1.35%、1.38%、1.83%。10Y-2Y期限利差较前值扩大1.1bp至0.46%。信用债方面，AAA级票据收益率（除10Y外）普遍下行，但信用利差（除3Y外）普遍上行。 美债：收益率曲线“牛陡”，美联储2026年1月降息概率仅为22.1%。截至12月19日，美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。具体看，1年、2年、10年期美债收益率分别下行3、4、3bp至3.51%、3.48%、4.16%。10Y-2Y期限利差较前值扩大1bp至0.68%。根据CME FedWatch数据，截至12月21日，美联储在2026年1月降息概率仅为22.1%，且降息时间从4月和9月提前至3月和7月，分别降息25bp。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：商品走势国内外分化，美元上涨 4.1.商品走势国内外分化，COMEX银领涨 商品走势国内外分化，COMEX银领涨。截至12月19日，南华综指上涨0.1%，CRB商品指数下跌1.1%。从期货结算价看，13类主要商品中8类录得上涨。其中，COMEX银涨幅居前；原油跌幅领先。年初至今，COMEX金、COMEX银、COMEX铜、铝涨幅分别达66.1%、130.8%、36.8%、11.4%。库存方面，COMEX黄金库存上涨0.1%，增速慢于过去3年1.3%的均值；白银库存上涨0.1%，增速慢于过去3年1.3%的均值；而铜库存则继续上涨，涨幅约2.6%，增速慢于过去3年2.9%的均值。并且，COMEX铜库存已经连涨41周。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.美元指数上涨，日元兑美元贬值 美元指数上涨，日元兑美元贬值。截至12月19日当周，美元指数上涨0.3%。 欧元、日元兑美元分别贬值0.3%、1.2%。英镑、人民币（CFETS）兑美元分别升值0.03%、0.2%。自年初以来，美元指数贬幅达9.0%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为13.1%、6.9%、0.3%、3.5%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：银行结汇率/售汇率为银行代客结汇/售汇与代客涉外收付款的比值。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：金价隐含离岸人民币汇率=单克沪金价/单克COMEX金价。 5.风险提示 数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户