资产配置全球跟踪2025年11月第3期：资产概览：美联储降息预期出现逆转

——资产配置全球跟踪2025年11月第3期 本报告导读： 11/10-11/14，美联储降息预期出现逆转，金银周内上演过山车式行情。纳指遭到抛售跌幅居前。巴西IBOVESPA月内涨幅已达10%。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 成交活跃度上升，上证50估值领涨2025.11.16科技制造景气延续，地产内需仍偏弱2025.11.12内资资金波动，外资流入加速2025.11.10成交活跃度下降，上证指数估值领涨2025.11.09电子产业延续高景气，出口需求改善2025.11.05 权益：港股与巴西续涨，且IBOVESPA过去1个月上涨10%。截至11月14日当周，全球股市整体上涨，MSCI全球指数上涨0.4%。区域表现呈现出“前沿领先发达和新兴、欧洲领先亚洲和北美”的格局。其中，（1）发达市场中，美股标普500和道指小幅反弹，但幅度不足0.5%，AI泡沫担忧拖累纳指继续回调但跌幅较前值收窄（0.5%）。欧洲除富时100外普遍走强，STOXX50（2.3%）和法国CAC40（2.8%）均涨逾2%。日经225微涨0.2%。港股延续升势，恒指上涨1.3%，但恒科下跌0.4%。（2）新兴市场中，A股主要指数普遍下跌，且大盘跌幅大于小盘，其中科创50（-3.8%）与创业板指（-3.0%）回调最为显著。韩国股市反弹，综指上涨1.5%，KOSDAQ涨2.4%。拉美市场中，巴西IBOVESPA上涨2.4%，继续保持强势，且过去1个月录得10%的涨幅。印度、越南股市也均录得不错表现。 债券：中债牛陡，美债熊平。（1）中债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。信用债方面，3M、3Y、10Y的AAA级信用债收益率均明显上行。信用利差方面，短端3M明显下行，长端3Y、10Y明显上行。（2）美债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际收窄，呈“熊平”特征。美联储12月降息概率因关键数据真空与美联储官员鹰派言论而出现逆转，降息概率在11月15日已降至44.4%，较11月7日66.9%发生逆转。 商品与汇率：银铜领涨，美元下跌。（1）商品：南华、CRB商品指数分别上涨0.9%、0.5%。13类主要商品期货结算价有9类录得上涨。COMEX白银涨幅（5.3%）居前。金银走势周内上演了过山车式行情。市场前期预期的流动性紧张伴随美国政府停摆结束而消退，金银随之显著反弹，后因美联储12月降息预期下降而承压下跌。库存方面，COMEX金、银库存连续6周下降，而铜库存已经连涨36周。（2）汇率：美元指数下跌0.3%。欧元、英镑、人民币兑美元分别升值0.5%、0.1%、0.3%。日元兑美元贬值0.7%。自年初以来，美元指数贬幅达8.1%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为11.4%、5.1%、2.0%、2.5%。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：商品表现优于权益和债券..............................................................32.权益：港股与巴西续涨..................................................................................43.债券：中债牛陡，美债熊平..........................................................................64.商品与汇率：银铜领涨，美元下跌..............................................................84.1.商品上涨，银铜领涨................................................................................84.2.美元指数下跌，日元大幅贬值................................................................95.风险提示........................................................................................................10 1.跨资产：商品表现优于权益和债券 商品表现优于权益和债券。截至11月14日当周，COMEX银和沪金涨幅居前。原油价格也上涨。全球股市表现分化明显。越南巴西股市涨幅居前，纳指遭到抛售跌幅居前。中债国债小幅反弹，信用债延续上涨。美元指数小幅下跌。 相关性方面，A股与港股、美股、印股间相关性边际下降。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股与港股、南华商品、信用债间正相关。A股和中国国债、沪金、Reits间负相关。南华商品与REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。并且，截至11月14日的数据显示，A股与港股、美股、印股间相关性边际下降。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，A股相对债券的风险溢价边际上升，美股则下降。截至11月14日，沪深300相对10年国债的风险溢价水平为5.21%，较前值上升0.03%，2010年以来的分位数为46.4%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.65%，较前值下降0.03%，2010年以来的分位数为5.5%。 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平边际下降。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为23.3%，较前值下降。 金属与原油方面，金铜比上升，金油比、金银比下降。上周，COMEX金价、银价、铜价，以及布油价格均上涨。金油比为63.6，较前值上升0.6；金铜比为808.7，较前值下降0.3；金银比为80.8，较前值下降2.5。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：港股与巴西续涨 港股与巴西续涨，且IBOVESPA过去1个月上涨10%。截至11月14日当周，全球股市整体上涨，MSCI全球指数上涨0.4%。区域表现呈现出“前沿领先发达和新兴、欧洲领先亚洲和北美”的格局。其中，（1）发达市场中，美股标普500和道指小幅反弹，但幅度不足0.5%，AI泡沫担忧拖累纳指继续回调但跌幅较前值收窄（0.5%）。欧洲除富时100外普遍走强，STOXX50（2.3%）和法国CAC40（2.8%）均涨逾2%。日经225微涨0.2%。港股延续升势，恒指上涨1.3%，但恒科下跌0.4%。（2）新兴市场中，A股主要指数普遍下跌，且大盘跌幅大于小盘，其中科创50（-3.8%）与创业板指（-3.0%）回调最为显著。韩国股市反弹，综指上涨1.5%，KOSDAQ涨2.4%。拉美市场中，巴西IBOVESPA上涨2.4%，继续保持强势，且过去1个月录得10%的涨幅。印度、越南股市也均录得不错表现。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债牛陡，美债熊平 中债：收益率曲线“牛陡”，长端信用利差边际扩大。截至11月14日，中债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。其中，1年期国债收益率下行0.6bp至1.41%，3年期下行0.4bp至1.44%，10年期基本未变仍为1.81%。20Y、30Y均下行1bp分别至2.14%、2.15%。10Y-2Y期限利差较前值扩大0.2bp至0.38%。信用债方面，3M、3Y、10Y的AAA级信用债收益率均明显上行。信用利差方面，短端3M明显下行，长端3Y、10Y明显上行。 美债：收益率曲线“熊平”，美联储12月降息概率降至44.4%。截至11月14日，美债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际收窄，呈“熊平”特征。其中，1年期美债收益率上行7bp至3.7%，2年期上行7bp至3.62%，10年期上行3bp至4.14%。10Y-2Y期限利差较前值收窄4bp至0.52%。美联储12月降息概率因关键数据真空与美联储官员鹰派言论而出现逆 转 ， 降息概率在11月15日已降至44.4%，较11月7日66.9%发生逆转。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 s数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：CME，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：银铜领涨，美元下跌 4.1.商品上涨，银铜领涨 商品上涨，银铜领涨。截至11月14日，南华、CRB商品指数分别上涨0.9%、0.5%。从期货结算价看，13类主要商品中有9类录得上涨。其中，COMEX白银涨幅居前，达5.3%；焦煤跌幅领先，达6.1%。年内表现方面，黄金、白银、铜、铝、焦煤均实现上涨，涨幅分别达55.0%、73.3%、25.7%、11.0%、3.8%。金银走势周内上演了过山车式行情。市场前期预期的流动性紧张伴随美国政府停摆结束而消退，金银随之显著反弹，后因美联储12月降息预期下降而承压下跌，后因美联储12月降息预期下降而承压下跌。 库存方面，COMEX黄金库存下降0.9%，与过去三年平均上升0.2%的情况相反；白银库存下降0.9%，降速快于过去三年0.5%的均值；而铜库存则继续上涨，涨幅约3.2%，增速明显快于过去三年0.4%的均值。并且，COMEX金、银库存连续6周下降，而铜库存已经连涨36周。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of11 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.美元指数下跌，日元大幅贬值 美元指数下跌，日元大幅贬值。截至11月14日当周，美元指数下跌0.3%。欧元、英镑、人民币兑美元分别升值0.5%、0.1%、0.3%。日元兑美元贬值0.7%。自年初以来，美元指数贬幅达8.1%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为11.4%、5.1%、2.0%、2.5%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：金价隐含离岸人民币汇率=单克沪金价/单克COMEX金价。 5.风险提示 数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此