资产配置全球跟踪 2025年12月第2期：资产概览：全球风偏降温，贵金属领涨

资产概览：全球风偏降温，贵金属领涨 ——资产配置全球跟踪2025年12月第2期 本报告导读： 12/08-12/12，全球风险偏好明显降温，贵金属和部分新兴市场权益跑赢。A股与中债国债间负相关程度重回0.5。COMEX铜库存连续40周上涨。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 成交活跃度升高，创业板指估值领涨2025.12.13资产概览：商品/权益上涨，中债熊陡2025.12.09AI产业延续高景气，服务消费同比偏强2025.12.09融资资金延续流入，ETF平稳回流2025.12.08成交活跃度走高，创业板指估值领涨2025.12.07 权益：新兴优于发达，创业板指领涨。MSCI全球指数由涨转跌（-0.2%），区域表现呈现出“新兴优于发达及前沿、欧洲优于亚洲和北美”的分化格局。从全球主要股指看，（1）发达市场中，美股涨跌不一，标普500（-0.6%）与纳指（-1.6%）回落，而道指（1.0%）和罗素2000（1.2%）继续上涨。欧洲股市涨跌分化，德国DAX（0.7%）延续上涨，但STOXX50（-0.1%）、英国富时100（-0.2%）和法国CAC40（-0.6%）则下跌。亚洲发达市场中，日经225上涨0.7%。港股恒指与恒科均下跌0.4%。（2）新兴市场中，A股整体小幅上行，万得全A上涨0.3%，成长与科技板块表现突出，创业板指（2.7%）和科创50（1.7%）涨幅居前。拉美市场表现较强，墨西哥MXX（2.1%）和巴西IBOVESPA（2.2%）反弹明显；而俄罗斯RTS（-3.6%）和越南胡志明（-5.4%）大幅回调。 债券：中债牛陡，美债牛陡。（1）中债：收益率曲线整体下移，10Y-3M期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。3M AAA级票据收益率上行，带动短端信用利差上行5.1bp至0.3%。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y–2Y期限利差边际扩大，同样呈“牛陡”特征。根据CME FedWatch数据，截至12月14日，市场预计美联储在2026年1月降息的概率仅为24.4%，但在4月和9月分别降息25bp。 商品与汇率：商品下跌，美元下跌。（1）商品：13类主要商品期货结算价中，仅4类录得上涨，其中贵金属涨幅居前，双焦跌幅领先。年初至今，录得上涨的商品品种仅剩4类，黄金、白银、铜和铝的涨幅分别达到63.9%、112.0%、33.1%和12.0%。库存方面，COMEX黄金库存连续10周下降，COMEX铜库存已连续40周上升；COMEX白银库存继上上周上涨后，上周再度转为下降。（2）汇率：美元指数下跌0.6%。欧元、英镑和人民币（CFETS口径）兑美元分别升值0.8%、0.3%和0.2%，日元兑美元贬值0.3%。自年初以来，美元指数累计贬值9.3%，欧元、英镑、日元和人民币兑美元的累计涨幅分别为13.4%、6.9%、0.9%和3.3%。风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地 缘摩擦。 目录 1.跨资产：风险偏好降温，贵金属跑赢....................................................32.权益：新兴优于发达，创业板指领涨....................................................43.债券：中债牛陡，美债牛陡..................................................................64.商品与汇率：商品下跌，美元下跌.......................................................84.1.商品下跌，贵金属领涨...................................................................84.2.美元指数下跌，日元兑美元贬值.....................................................95.风险提示............................................................................................10 1.跨资产：风险偏好降温，贵金属跑赢 风险偏好降温，贵金属跑赢。上周，全球风险偏好降温。权益方面，继上上周动能明显减弱后，上周全球权益市场整体转为下跌，但部分新兴市场仍表现相对较好。商品市场整体走弱，但内部结构性分化显著：贵金属明显走强，而工业金属与原油价格出现较大回撤。与此同时，美元指数延续下行趋势，人民币小幅走强，中债市场普遍回暖。 相关性方面，A股与国债、信用债的负相关程度继续边际增强。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股与港股、南华商品、信用债间正相关。A股和中国国债、沪金、Reits间负相关。南华商品与REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。并且，截至12月12日，A股与国债、信用债的负相关程度继续边际增强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，沪深300相对10Y中债的风险溢价边际上升，标普500相对10Y美债的风险溢价边际下降。截至12月12日，沪深300相对10年国债的风险溢价水平为5.34%，较前值上涨0.09%，2010 年以来的分位数为52.4%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.75%，较前值下降0.01%，2010年以来的分位数为3.1%。 权益与商品方面，沪深300相对南华商品的风险溢价水平边际上升。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢 价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为20%，较前值上升。 金属与原油方面，金油比、金铜比上升，金银比下降。上周，COMEX铜价及布油价格下跌，COMEX金价与银价上涨，COMEX金价下跌。金油比、金铜比、金银比分别为70.8、807.7、69.8，较上上周分别变化4.3、30.8、-2.0。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：新兴优于发达，创业板指领涨 新兴优于发达，创业板指领涨。继上上周涨势放缓后，MSCI全球指数上周转为下跌0.2%。区域表现呈现出“新兴优于发达及前沿、欧洲优于亚洲和北美”的分化格局。从全球主要股指看，（1）发达市场中，美股涨跌不一，标普500（-0.6%）与纳斯达克（-1.6%）回落，而道琼斯工业指数（1.0%）和罗素2000（1.2%）继续上涨。欧洲股市涨跌分化，德国DAX（0.7%）延续上涨，但STOXX50（-0.1%）、英国富时100（-0.2%）和法国CAC40（-0.6%）则下跌。亚洲发达市场中，日经225上涨0.7%。港股恒指与恒科均下跌0.4%。（2）新兴市场中，A股整体小幅上行，万得全A上涨0.3%，成长与科技板块表现突出，创业板指（2.7%）和科创50（1.7%）涨幅居前。拉美市场表现较强，墨西哥MXX（2.1%）和巴西IBOVESPA（2.2%）反弹明显；而俄罗斯RTS（-3.6%）和越南胡志明（-5.4%）大幅回调。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of11 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债牛陡，美债牛陡 中债：收益率曲线“牛陡”，短端信用利差继续扩大。截至12月12日，中债收益率曲线整体下移，10Y-3M期限利差边际扩大，整体呈“牛陡”特征。其中，1年期国债收益率下行1.4bp至1.39%，2年期，10年、15Y、20Y、30Y期国债收益率分别上行0.8、0.8、0.8、1.7、0.8bp至1.4%、1.84%、2.12%、2.24%、2.25%。10Y-3M期限利差较前值扩大3.6bp至0.47%。信用债方面，除3M外的AAA级票据收益率普遍下行。3M的AAA级票据收益率上行，带动短端信用利差上行5.1bp至0.3%。 美债：收益率曲线“牛陡”，美联储2026年1月降息概率仅为24.4%。截至12月12日，美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。具体看，3年期以下美债收益率下行。3年期以上美债收益率均上行。其中2Y期下行4bp至3.52%，10Y期上行5bp至4.19%。10Y-2Y期限利差较前值扩大9bp至0.67%。根据CME FedWatch数据，截至12月14日，美联储在2026年1月降息概率仅为24.4%，但在4月和9月会分别降息25bp。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：CM E，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：商品下跌，美元下跌 4.1.商品下跌，贵金属领涨 商品下跌，贵金属领涨。截至12月12日，南华、CRB商品指数分别下跌1.2%、2.5%。从期货结算价看，13类主要商品中4类录得上涨。其中，贵金属涨幅居前；双焦跌幅领先。年初至今，上涨商品类型仅剩4类，黄金、白银、铜、铝涨幅分别达63.9%、112%、33.1%、12.0%。库存方面，COMEX黄金库存下降0.9%，与过去3年年均上涨1.2%相反；白银库存下降0.8%，与过去3年年均上涨0.2%相反；而铜库存则继续上涨，涨幅约3.1%，增速快于过去3年1.3%的均速。并且，COMEX金库存连续10周下降，而铜库存已经连涨40周。COMEX银库存继上上周上涨后上周又转为下跌。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.美元指数下跌，日元兑美元贬值 美元指数下跌，日元兑美元贬值。截至12月12日当周，美元指数下跌0.6%。 欧元、英镑、人民币（CFETS）兑美元分别升值0.8%、0.3%、0.2%。日元兑美元贬值0.3%。自年初以来，美元指数贬幅达9.3%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为13.4%、6.9%、0.9%、3.3%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：金价隐含离岸人民币汇率=单克沪金价/单克COM EX金价。 5.风险提示 数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第