资产配置全球跟踪2025年7月第2期：商品价格转强，权益分化加剧

请务必阅读正文之后的免责条款部分商品价格转强，权益分化加剧——资产配置全球跟踪2025年7月第2期本报告导读：上周（7/7-7/11），商品延续强势。欧股强于美日。中债熊平，美债熊陡。金价相对油/铜/银走弱。美元由贬转升，但欧元/英镑相对美元自年初以来仍保持升值。投资要点：[Table_Summary]跨资产比较：商品价格转强，权益分化加剧。（1）资产表现：上周，CRB/南华指数上涨且涨幅较上上周扩大，尤其是COMEX铜收盘价大涨10.9%。权益表现分化加剧。美股走弱但美元转强。（2）相关性：A股和港股、美股和日股间较强正相关，A股和中国国债较强负相关。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。与上上周相比，A股和中国国债间负相关、美股与日股间正相关的程度进一步下降。（3）相对价值：A股相对国债的风险溢价水平处于高位，美股相对美债的风险溢价水平处于低位。A股相对商品的风险溢价水平相对均衡。金价相对油价、铜价、银价走弱。权益：欧洲股市强于美日，越南韩国领涨。（1）发达市场中，欧洲股市表现强于美国和日本。德国DAX和STOXX50涨幅居前；法国CAC40和英国富时100紧随其后，延续上上周涨势。相比之下，美股全线回调。日本股市延续下跌，但跌幅有所收窄。港股转涨。（2）新兴市场中，越南股市延续上涨且表现强劲，胡志明指数上涨5.1%。韩国股市强劲反弹，韩国综指上涨4.0%。相比之下，其他新兴市场如印度和巴西的表现较弱，巴西IBOVESPA大跌3.6%。债券：中债“熊平”；信用利差短端收窄，长端扩大；美债“熊陡”，美联储降息预期继续下降。（1）我国利率债曲线上移，呈“熊平”形态。AAA级信用债到期收益率短端（1年及以下）下降，长端（3年及以上）上升，与同期限利率债的信用利差短端（3年及以下）收窄，长端（5年及以上）扩大。（2）美国利率债曲线上移，呈现“熊陡”形态。10年美债利率主要受预期通胀影响，且10年期TIPS隐含通胀预期边际小幅上升。交易员预期美联储9月降息，但降息概率较上上周有所下降。商品与汇率：商品延续涨势，美元由贬转升。（1）商品：14类商品期货结算价12类收涨，涨幅介于0.2%-9.0%之间，其中铜、焦煤、焦炭、银涨幅居前，仅镍下跌1.1%。年初以来，贵金属、铜、铝维持涨势，铜累计涨幅已高达39.2%。库存方面，黄金下降且降速较过去3年同期均值放缓；白银下降但与过去3年同期0.9%的平均增速相反；铜增速扩大至6.0%且快于过去3年同期均值（5.7%）。（2）汇率：美元指数上涨0.9%，较上上周由贬转升。欧元、英镑、日元相对美元均贬值。但自年初以来，欧元、英镑相对美元仍处于升值状态。风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录1.跨资产：商品价格转强，权益分化加剧.......................................................32.权益：欧洲股市强于美日，越南韩国领涨...................................................43.债券：中债熊平，美债熊陡..........................................................................74.商品与汇率：商品延续涨势，美元由贬转升...............................................84.1.12类商品收涨，铜/焦煤/焦炭涨幅居前.................................................84.2.美元升值，欧元/英镑/日元均贬值........................................................105.风险提示........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of121.跨资产：商品价格转强，权益分化加剧上周，商品市场延续强势。CRB指数和南华指数连续两周上涨，且涨幅进一步扩大，尤其是COMEX铜收盘价因关税超预期影响而大涨10.9%。与此同时，亚太股市表现出明显的分化，韩国综指强劲反弹，而印度和巴西股市显著回调。美股普遍走弱，同时，美元走强，尤其是美元兑日元上涨2.0%。中债市场整体平稳。相关性方面，A股和中国国债间负相关、美股与日股间正相关的程度进一步下降。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股和港股、美股和日股间较强正相关，A股和中国国债较强负相关。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。从边际看，与上上周相比，上周，A股和中国国债间负相关、美股与日股间正相关的程度进一步下降，A股与南华商品间的正相关程度进一步上升。图1：上周，商品价格转强，权益分化加剧图2：A股和中国国债间负相关、美股与日股间正相关的程度进一步下降CAC40万得全A英国富时100RJ/CRB商品价格南华综指恒生指数美元指数COMEX黄金CFETS即期汇率中债信用债中债中期票据纳斯达克中债国债沪金Au9999标普500日经225欧元兑美元道琼斯工业指数英镑兑美元印度SENSEX30REITs上周上上周年初以来（右轴）20232023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04A股vs美股A股vs印股美股vs日股A股vs中债国债A股vs南华A股vs沪金A股vsLME铜沪金vsLME铜A股vsREITsREITsvs南华 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%LME铜巴西IBOVESPA062025-052025-06 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04A股vs港股A股vs中债信用债A股vs美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of12从相对价值看，权益与债券市场方面，A股风险溢价水平处于高位，美股风险溢价水平处于低位。截至7月11日，沪深300的风险溢价为5.8%，较前值下降0.07%且连续6周下降，百分位为67.5%；标普500的风险溢价为-0.9%，较前值上升0.01%，百分位为1.8%。权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平相对均衡。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对商品的风险溢价水平的百分位为50.3%，但仍处于相对平衡的状态，股票仍具备一定的投资性价比。金属与原油方面，金价相对油价、铜价、银价走弱。上周金价、银价、铜价、油价均上涨。金油比为47.8，较前值下降1.1；金铜比为600.2，较前值下降49.9；金银比为86.4，较前值下降3.8。图3：A股相对债券的风险溢价水平处于高位图4：A股相对于商品的风险溢价水平相对均衡数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。数据经标准化处理。图6：金油比、金铜比、金银比边际下降数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.权益：欧洲股市强于美日，越南韩国领涨上周，欧洲股市强于美日，越南韩国领涨。发达市场中，欧洲股市普遍强于美国和日本。具体来看，德国DAX和STOXX50由跌转涨，且涨幅居前；法国CAC40和英国富时100紧随其后，延续了上上周的涨势。相比之下，美股全线回调，道指下跌1.0%。日本股市延续下跌，但跌幅有所收窄。港股转涨，恒生指数与恒生科技同步反弹。新兴市场中，越南股市延续上涨且表现强劲，胡志明指数上涨5.1%。韩国股市强劲反弹，韩国综指上涨4.0%。相比之下，其他新兴市场如印度和巴西的表现较弱，巴西IBOVESPA大跌3.6%。A股继续上涨，创业板指与中证1000涨幅居前。2020202120222023202420251/沪深300（PE_ttm）-国债10Y1/标普500（PE_ttm）-美债10Y-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025股票相对商品风险溢价:标准化股票相对商品超额回报:标准化20232024-012024-072025-0110周滚动均值1xMean -1xStd1xMean -21xStd0.0200.0400.0600.0800.01000.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07金油比金银比金铜比（右轴） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：AH溢价指数边际下降数据来源：Wind，国泰海通证券研究1201301401501601702019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01AH股溢价指数1xMean +1xStd1xMean +2xStd 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of12数据来源：Wind，国泰海通证券研究图12：CN A股领涨行业为地产/钢铁/非银数据来源：Wind，国泰海通证券研究-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%房地产钢铁非银金融综合建筑材料计算机环保传媒建筑装饰电力设备商贸零售通信社会服务轻工制造机械设备医药生物纺织服饰石油石化基础化工美容护理上周上上周年初以来（右轴） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of123.债券：中债熊平，美债熊陡中债曲线“熊平”；信用利差短端收窄，长端扩大。上周，我国利率债曲线上移，呈“熊平”形态。具体看，1年期国债利率上涨3.4bp至1.4%，3年期上涨3.7bp至1.4%，10年期上涨2.2bp至1.7%。信用债方面，AAA级10年、5年、3年到期收益率上升，1年、3个月到期收益率下降，与同期限利率债的信用利差短端（3年及以下）收窄，长端（5年及以上）扩大。美债曲线“熊陡”，美联储降息预期下降。上周，美债利率债曲线上移，呈“熊陡”形态。具体看，1年期国债利率上涨2bp至4.1%，2年期收益率上升2bp至3.9%，10年期利率上升8bp至4.4%。10Y-2Y期限利差较前值扩大6bp至0.53%。10年美债利率仍主要受预期通胀影响，且10年期TIPS隐含通胀预期边际上升。交易员预期美联储9月降息，但降息概率较上上周有所下降。图15：US利率债曲线“熊陡”数据来源：Wind，国泰海通证券研究图17：JP利率债曲线“熊陡”数据来源：Wind，国泰海通证券研究810中国国债收益率曲线: 2025/7/11中国国债收益率曲线: 2025/7/4中国国债