资产配置全球跟踪 2025 年 7 月第 3 期：亚太权益领先，中债曲线牛陡

请务必阅读正文之后的免责条款部分亚太权益领先，中债曲线牛陡——资产配置全球跟踪2025年7月第3期本报告导读：上周（7/14-7/18），权益表现领先，尤其是亚太新兴和科技成长。A股风险溢价水平连续7周下降。商品分化凸显。金价相对铜价走弱；相对油价/银价走强。投资要点：[Table_Summary]跨资产比较：权益表现领先，商品分化凸显。（1）资产表现：上周，权益资产普遍走强，尤其是亚太新兴市场和科技成长板块表现抢眼。商品表现分化凸显。债券和汇率市场波动有限。风险偏好边际修复。（2）相关性：A股和港股、美股和日股间较强正相关，A股和中国国债较强负相关。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。与上上周相比，A股和港股间正相关、美股与港股间负相关程度边际上升。（3）相对价值：A股相对国债的风险溢价水平连续7周下降，美股相对美债的风险溢价水平继续处于低位。A股相对商品的风险溢价水平略高于历史均值。金价相对铜价走弱；相对油价、银价走强。权益：亚太市场表现领先，科技成长表现活跃。上周，（1）发达市场中，美股纳指表现突出，上涨1.5%；欧股整体涨势趋缓，英股、德股涨幅较上上周收窄，法股则小幅回调。港股恒生科技大涨5.5%。（2）新兴市场中，亚太地区整体偏强，A股创业板指上涨3.2%，韩国KOSDAQ上涨2.5%，印尼、越南股市同样表现亮眼。相比之下，拉美市场持续承压，巴西、墨西哥股市延续回调。债券：中债收益率曲线“牛陡”，信用利差同步收窄。美债收益率曲线“熊陡”，美联储降息预期继续回落。上周，（1）中债收益率曲线整体下移，其中1年期以下国债收益率普遍上行，而1年期以上（含1年）普遍下行，10Y-2Y期限利差扩大，呈“牛陡”特征。AAA级信用债收益率普遍下行，与同期限利率债的信用利差同步收窄。（2）美债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差扩大，呈“熊陡”特征。10年期美债利率由通胀预期主导，且同期限TIPS隐含通胀补偿继续边际上行。交易员仍预期美联储将在9月降息，但隐含概率继续下降。商品与汇率：商品分化凸显，美元继续升值。上周，（1）商品：商品价格整体上涨，但分化凸显。从期货结算价看，14类商品中仅5类上涨，涨幅介于0.7%-3.7%之间，其中铁矿石、天然橡胶涨幅均超3%；7类下跌，跌幅介于0.2%-1.6%之间，其中原油跌幅居前。库存方面，黄金、白银上涨，且均与过去3年同期平均下降相反；铜连续4周上涨，但增速收窄且慢于过去3年同期均值。（2）汇率：美元继续升值但幅度较上上周收窄。欧元、英镑、日元相对美元继续贬值，但自年初以来仍处于升值状态。风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录1.跨资产：权益表现领先，商品分化凸显.......................................................32.权益：亚太市场表现领先，科技成长表现活跃...........................................43.债券：中债牛陡，美债熊陡..........................................................................64.商品与汇率：商品分化凸显，美元继续升值...............................................84.1.5/7类商品价格上涨/下跌，铁矿石涨幅/原油跌幅居前........................84.2.美元继续升值，幅度较上上周收窄......................................................105.风险提示........................................................................................................11 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12 1.跨资产：权益表现领先，商品分化凸显上周，权益表现领先，商品分化凸显。权益资产普遍走强，尤其是亚太新兴市场和科技成长板块表现抢眼。商品表现分化，LME铜价有所回升，而原油和COMEX贵金属则出现回调。债券和汇率市场波动有限，整体维持平稳。风险偏好边际修复。相关性方面，A股和港股间正相关、美股与港股间负相关的程度边际上升。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股和港股、美股和日股间较强正相关，A股和中国国债较强负相关。A股与沪金、美元、REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。从边际看，与上上周相比，上周，A股和港股、A股和LME铜间的正相关程度、美股与港股间的负相关程度边际上升。图1：上周，权益表现领先，商品分化凸显。图2：A股和港股间正相关、美股与港股间负相关的程度边际上升从相对价值看，权益与债券市场方面，A股风险溢价水平持续下降，美股风险溢价水平处于低位。截至7月18日，沪深300的风险溢价为5.8%，较前值下降0.04%且连续7周下降，百分位为66.9%；标普500的风险溢价为-0.9%，较前值下降0.03%，百分位为1.6%。标普500英国富时100沪金Au9999螺纹钢韩国综指德国DAX中债中期票据中债新中期票据REITs中债信用债CFETS即期汇率中债国债美元兑人民币中间价COMEX铜道琼斯工业指数法国CAC40COMEX黄金欧元兑美元英镑兑美元印度SENSEX30布伦特原油WTI原油COMEX银上周上上周年初以来（右轴）2023062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-03A股vs美股A股vs印股美股vs日股A股vs中债国债A股vs南华A股vs沪金A股vsLME铜沪金vsLME铜A股vsREITsREITsvs南华 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%巴西IBOVESPA2025-042025-052025-06 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.82022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04A股vs港股A股vs中债信用债A股vs美元 权益与商品方面，A股相对商品的风险溢价水平略高于历史均值。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢价后发现，A股相对商品的风险溢价水平的百分位为57.6%。配置A股的性价比略高于历史均值，相对商品具有温和优势。金属与原油方面，金价相对铜价走弱；相对油价、银价走强。上周金价、银价、铜价、油价均下跌。金油比为48.5，较前值上升0.7；金铜比为599.2，较前值下降1；金银比为87.3，较前值上升1。图3：A股相对债券的风险溢价水平持续下降图4：A股相对于商品的风险溢价水平略高于历史均值数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。数据经标准化处理。图6：金油比、金银比边际上升；金铜比边际下降数据来源：Wind，国泰海通证券研究2.权益：亚太市场表现领先，科技成长表现活跃上周，全球权益市场普遍上涨，亚太市场表现领先，科技成长风格表现活跃。发达市场中，美股纳指表现突出，上涨1.5%；欧股整体涨势趋缓，英股、德股涨幅较上上周收窄，法股则小幅回调。港股在科技板块带动下明显走强。恒生科技指数大涨5.5%。新兴市场中，亚太地区整体偏强，A股创业板指上涨3.2%，韩国KOSDAQ上涨2.5%，印尼、越南股市同样表现亮眼。相比之下，拉美市场持续承压，巴西、墨西哥股市延续回调。0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%202120222023202420251/沪深300（PE_ttm）-国债10Y1/标普500（PE_ttm）-美债10Y-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025股票相对商品风险溢价:标准化股票相对商品超额回报:标准化20232024-022024-082025-0210周滚动均值1xMean -1xStd1xMean -21xStd0.0200.0400.0600.0800.01000.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-072025-012025-07金油比金银比金铜比（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究图5：AH溢价指数边际下降数据来源：Wind，国泰海通证券研究1201301401501601702019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-02AH股溢价指数1xMean +1xStd1xMean +2xStd 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究图12：CN A股领涨行业为通信/医药/汽车数据来源：Wind，国泰海通证券研究-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%通信医药生物汽车机械设备国防军工综合电子计算机家用电器有色金属基础化工石油石化社会服务食品饮料电力设备钢铁纺织服饰商贸零售轻工制造交通运输上周上上周年初以来（右轴） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究3.债券：中债牛陡，美债熊陡中债：收益率曲线“牛陡”，信用利差同步收窄。上周，中债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差扩大，呈“牛陡”特征。具体看，1年期以下国债收益率普遍上行，而1年期以上（含1年）普遍下行。其中，1年期国债收益率下行1.5bp至1.35%，3年期下行0.4b至1.41%，10年期下行0.2bp至1.66%。10Y-2Y期限利差较前值扩大1.2bp至0.28%。信用债方面，AAA级信用债收益率普遍下行，与同期限利率债的信用利差同步收窄。美债：收益率曲线“熊陡”，美联储降息预期继续回落。上周，美债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差扩大，呈“熊陡”特征。具体看，1年期国债收益率上行1bp至4.10%，2年期上行1bp至3.91%，10年期上行4bp至4.47%。10Y-2Y期限利差较前值扩大3bp至0.56%。其中，10年期美债利率仍主要受通胀预期主导，且10年期TIPS隐含通胀补偿继续边际上行。尽管交易员仍预期美联储将在9月启动降息，但隐含概率较上上周继续下 降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：Wind，国泰海通证券研究图16：DE德国利率债曲线“牛陡”s数据来源：Wind，国泰海通证券研究图18：CN信用利差边际收窄数据来源：Wind，国泰海通证券研究1.52.02.53.03.5051015德国国债收益率曲线: 2025/7/17德国国债收益率曲线: 2025/7/11德国国债收益率曲线:一个月前0.20.30