资产概览：商品、权益上涨，中债熊陡

资产概览：商品/权益上涨，中债熊陡 ——资产配置全球跟踪2025年12月第1期 本报告导读： 12/01-12/05，全球风偏仍存，商品整体表现优于权益。韩国股市领涨权益且年内涨幅破70%。银价年内涨幅翻倍且COMEX银库存在连降8周后迎来上涨。 郭佼佼(分析师)021-38031042guojiaojiao2@gtht.com登记编号S0880523070002 投资要点： 融资资金延续流入，ETF平稳回流2025.12.08成交活跃度走高，创业板指估值领涨2025.12.07服务消费景气提升，科技硬件延续涨价2025.12.03成交活跃度下降，创业板指估值领涨2025.12.02资产概览：银价铜价创历史新高2025.12.01 权益：全球主要股指普遍续涨，但涨幅明显收窄，且韩国股市领涨。MSCI全球指数上涨0.6%，较上上周显著放缓，区域表现呈现出“前沿优于新兴及发达、亚洲优于欧洲和北美”的分化格局。从全球主要股指看，韩国综指、俄罗斯RTS、越南胡志明、印尼综指涨幅较上上周扩大，其他股指或者涨幅收窄或者转而回落。其中，（1）发达市场中，美股继续收涨但三大股指涨幅均不到1%。欧洲股市涨跌分化，STOXX50（1%）和德国DAX（0.8%）上涨，但英国富时100（-0.6%）和法国CAC40（-0.1%）下跌。亚洲发达市场中，日经225上涨0.5%。港股恒指与恒科分别上涨0.9%与1.1%。（2）新兴市场中，A股涨幅收窄，创业板指（1.9%）涨幅较高，科创50（-0.1%）则录得小幅下跌。韩国综指（4.4%）、俄罗斯RTS（4.1%）、越南胡志明（3%）涨幅居前且均较上上周扩大。 债券：中债熊陡，美债牛陡。（1）中债：收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“熊陡”特征。AAA级票据收益率普遍上行，带动对应期限的信用利差普遍上行。（2）美债：收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。根据CME FedWatch数据，截至12月8日，美联储12月降息25bp的概率已升至87.2%。2026年有2次降息，分别在4月和9月，累计降息空间50bp。美债到期时间集中在未来6个月（含2025年12月），占比达到了总未偿余额的26.8%。可交易美债的加权平均收益率为3.382%，已较2024年8月的高点有所下降。若美联储如期在12月和2026年4月降息，或可进一步减轻美国财政负担。 商品与汇率：商品上涨，美元下跌。（1）商品：南华、CRB商品指数延续涨势。13类主要商品的期货结算价中10类录得上涨。其中焦煤涨幅居前，天然橡胶跌幅领先。年初至今，COMEX白银涨幅已达101.9%。并且，COMEX金库存连续9周下降，而铜库存已经连涨39周。COMEX银库存在连降8周后迎来上涨。（2）汇率：美元指数下跌0.5%。欧元、英镑、人民币（CFETS）、日元兑美元分别升值0.4%、0.8%、0.1%、0.5%。自年初以来，美元指数贬幅达8.8%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为12.5%、6.5%、1.2%、3.1%。 风险提示：数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 目录 1.跨资产：商品整体优于权益，韩国股市领涨.........................................32.权益：全球主要股指普遍续涨，但涨幅明显收窄..................................43.债券：中债熊陡，美债牛陡..................................................................64.商品与汇率：商品上涨，美元下跌.......................................................84.1.商品上涨，焦煤领涨，白银年内涨幅翻倍.......................................84.2.美元指数下跌，非美主要货币升值..................................................95.风险提示............................................................................................10 1.跨资产：商品整体优于权益，韩国股市领涨 商品整体优于权益，韩国股市领涨。上周，各类资产普遍延续涨势，但整体动能较前期明显放缓，其中商品整体表现要优于权益。权益资产中韩国股市显著跑赢；商品资产中铜银保持韧性，但黄金价格降温。与此同时，美元指数继续走弱，中债继续承压。整体来看，市场风险偏好仍存，但已由前期的全面修复转向谨慎博弈。 相关性方面，A股与商品的正相关程度边际增强，与国债、信用债的负相关程度边际增强。1年滚动相关系数显示，从整体看，A股与港股、南华商品、信用债间正相关。A股和中国国债、沪金、Reits间负相关。南华商品与REITs间弱负相关，A股与印股间弱正相关。并且，截至12月5日，A股与商品的正相关程度边际增强，与国债、信用债的负相关程度边际增强 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：1年52周滚动相关系数。 从相对价值看，权益与债券市场方面，沪深300相对10Y中债、标普500相对10Y美债的风险溢价均边际下降。截至12月5日，沪深300相对10年国债的风险溢价水平为5.26%，较前值下降0.07%，2010年以来的分位数为48.8%；标普500相对10年美债的风险溢价为-0.74%，较前值下降0.14%，2010年以来的分位数为36%。 权益与商品方面，沪深300相对南华商品的风险溢价水平边际上升。通过取股票风险溢价与商品风险溢价的差值作为股票相对于商品的风险溢 价后发现，A股相对南华的风险溢价水平的分位数为25.6%，较前值上升。 金属与原油方面，金油比、金铜比、金银比均下降。上周，COMEX银价、铜价，以及布油价格均上涨，COMEX金价下跌。金油比、金铜比、金银比分别为66.6、776.8、71.9，较上上周分别下降0.8、30.3、2.6。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 注：股票相对商品风险溢价=股票相对债券的风险溢价-商品相对PPI同比的风险溢价。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.权益：全球主要股指普遍续涨，但涨幅明显收窄 全球主要股指普遍续涨，但涨幅明显收窄，且韩国股市领涨。MSCI全球指数上涨0.6%，较上上周显著放缓，区域表现呈现出“前沿优于新兴及发达、亚洲优于欧洲和北美”的分化格局。从全球主要股指看，韩国综指、俄罗斯RTS、越南胡志明、印尼综指涨幅较上上周扩大，其他股指或者涨幅收窄或者转而回落。其中，（1）发达市场中，美股继续收涨但三大股指涨幅均不到1%。欧洲股市涨跌分化，STOXX50（1%）和德国DAX（0.8%）上涨，但英国富时100（-0.6%）和法国CAC40（-0.1%）下跌。亚洲发达市场中，日经225上涨0.5%。港股恒指与恒科分别上涨0.9%与1.1%。（2）新兴市场中，A股涨幅收窄，创业板指（1.9%）涨幅较高，科创50（-0.1%）则录得小幅下跌。韩国综指（4.4%）、俄罗斯RTS（4.1%）、越南胡志明（3%）涨幅居前且均较上上周扩大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.债券：中债熊陡，美债牛陡 中债：收益率曲线“熊陡”，信用利差继续扩大。截至12月5日，中债收益率曲线整体上移，10Y-2Y期限利差边际扩大，整体呈“熊陡”特征。其中，1年期国债收益率维持不变，2年期下行1.5bp至1.4%，10年、15Y、20Y、30Y期国债收益率分别上行0.7、4.4、5.8、7.2bp至1.85%、2.13%、2.25%、2.26%。10Y-2Y期限利差较前值扩大2.2bp至0.44%。信用债方面，AAA级票据收益率普遍上行，带动对应期限的信用利差普遍上行。 美债：收益率曲线“牛陡”，美联储12月降息概率升至87.2%。截至12月5日，美债收益率曲线整体下移，10Y-2Y期限利差边际扩大，呈“牛陡”特征。具体看，1年期以下美债收益率下行，其中3M期下行17bp至3.71%。1年期以上美债收益率均上行，其中2Y期上行9bp至3.56%，10Y期上行12bp至4.14%。10Y-2Y期限利差较前值扩大3bp至0.14%。根据CMEFedWatch数据，截至12月8日，美联储12月降息25bp的概率已升至 87.2%。2026年有2次降息，分别在4月和9月，累计降息空间50bp。美债到期时间集中在未来6个月（含2025年12月），占比达到了总未偿余额的26.8%。可交易美债的加权平均收益率为3.382%，已较2024年8月的高点3.415%有所下降。若美联储如期在12月和2026年4月降息，或可进一步有效减轻美国财政负担。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：单位：%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：美联储，国泰海通证券研究 数据来源：CM E，国泰海通证券研究 4.商品与汇率：商品上涨，美元下跌 4.1.商品上涨，焦煤领涨，白银年内涨幅翻倍 商品上涨，焦煤领涨，白银年内涨幅翻倍。截至12月5日，南华、CRB商品指数延续涨势，分别上涨1%、1.5%。从期货结算价看，13类主要商品中10类录得上涨。其中，焦煤涨幅居前，达9.5%；天然橡胶跌幅领先，达2.2%。年初至今，黄金、白银、铜、铝、铁矿石均实现上涨，涨幅分别达60.7%、101.9%、35.7%、12.3%、1.4%。库存方面，COMEX黄金库存下降0.1%，与过去3年年均上涨0.1%相反；白银库存上涨0.1%，与过去3年年均下降0.1%相反；而铜库存则继续上涨，涨幅约4.3%，与过去3年年均下降5.1%相反。并且，COMEX金库存连续9周下降，而铜库存已经连涨39周。COMEX银库存在连降8周后迎来上涨。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.美元指数下跌，非美主要货币升值 美元指数下跌，非美主要货币升值。截至12月5日当周，美元指数下跌 0.5%。欧元、英镑、人民币（CFETS）、日元兑美元分别升值0.4%、0.8%、0.1%、0.5%。自年初以来，美元指数贬幅达8.8%，欧元、英镑、日元、人民币兑美元涨幅分别为12.5%、6.5%、1.2%、3.1%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：金价隐含离岸人民币汇率=单克沪金价/单克COM EX金价。 5.风险提示 数据时效性；宏观环境显著变化；资产走势超预期；地缘摩擦。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑