周度概览：曲线熊陡，保持谨慎

固定收益 ——曲线熊陡，保持谨慎 2025年8月17日 本周，社融、经济数据均低于预期，私人部门融资羸弱、需求反复，但权益市场在科技及券商等强势板块带动下放量上涨，叠加关税延期90天及资金面转紧利空债市，债券市场整体走弱。利率债及商金债收益率曲线熊陡，产业及城投债期限利差和等级利差压缩。 周度概览（2025.8.2-2025.8.8）——进口下游改善，曲线陡峭化周度概览（2025.7.26-2025.8.1）——波动加大，及时止盈周度概览（2025.7.19-2025.7.25）——情绪冲击已过，PPI回升或成为债市“灰犀牛” 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率上行5.87BP至1.8768%；10年期国债到期收益率上行5.74BP至1.7465%。R001利率由1.3413%上行至1.4391%，累计上行9.78BP。 证券分析师：贾晓庆执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn联系电话：0755-21515531 尽管经济数据仍未见明显起色，但前期收益率曲线的大幅牛平已对其计价充分。近期反内卷政策促使物价回升预期升温，叠加权益市场提振风险偏好，人民币汇率阶段性企稳且关税加征再度暂缓，均对债市形成持续利空。降准降息预期降温，央行重提“放空转”，资金利率预计仍围绕政策利率窄幅波动。我们维持7月初以来的判断，仍然建议对债市保持谨慎，同时策略上以做陡曲线为主。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期；流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 内容目录 一、市场回顾...........................................................................................................................2二、资金面...............................................................................................................................32.1离岸人民币汇率持平上周，央行投放不及买断式回购到期.......................................32.2资金利率低位回升,R001成交量下降............................................................................4三、债券供给...........................................................................................................................53.1国债及地方债发行缩量，利率债净融资额低于上周...................................................53.2信用债到期量大，净融资转负.......................................................................................5四、曲线及利差.......................................................................................................................64.1利率债收益率曲线熊陡...................................................................................................64.2产业及城投债期限利差和等级利差压缩，商金债熊陡...............................................8五、经济数据及债市展望.....................................................................................................10六、风险提示.........................................................................................................................13 图目录 图1：资金利率上升，债券收益率全线上行（%）...........................................................2图2：离岸人民币兑美元汇率持平上周，升值预期小幅下降.........................................3图3：央行公开市场净投放1,160亿元，政府债净融资2,069亿元.............................4图4：资金利率周五上升，DR001和R001重回1.4%.......................................................4图5：银行间市场R001成交量较上周下降5,790亿元...................................................4图6：利率债净融资3,498亿元（含上周末）.................................................................5图7：信用债净偿还157亿元（含上周末）....................................................................6图8：国债到期收益率曲线（%）.......................................................................................8图9：国开债到期收益率（%）...........................................................................................8图10：地方政府债到期收益率曲线（%）.........................................................................8图11：利率债期限利差（%）.............................................................................................8图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）.................................................10图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）...............................................10图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）..........................................................10图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）....................................................................10图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）........................................................10图17：本周资金利率变动（%）.......................................................................................10图18：1-7月固定资产投资各分项累计增速均弱于上月（%）....................................11图19：7月社零同比增速弱于上月：餐饮增速小幅改善，商品零售增速弱于上月..12 本周，社融、经济数据均低于预期，私人部门融资羸弱、需求反复，但权益市场在科技及券商等强势板块带动下放量上涨，叠加关税延期90天及资金面转紧利空债市，债券市场整体走弱。利率债及商金债收益率曲线熊陡，产业及城投债期限利差和等级利差压缩。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率上行5.87BP至1.8768%；10年期国债到期收益率上行5.74BP至1.7465%。R001利率由1.3413%上行至1.4391%，累计上行9.78BP。 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1离岸人民币汇率持平上周，央行投放不及买断式回购到期 美元兑离岸人民币全周先贬后升，汇率在7.1815-7.1962间窄幅波动（波幅约0.2%），周五（8月15日）收于7.1891，持平上周（7.1890）。1年期掉期点全周在-1670至-1605间波动，升值预期略下降。 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周国债加地方债总计净融资2,069亿元（上周净融资4,342亿元）。央行公开市场净投放1,160亿元（上周净回笼5,365）。另央行于周五投放182天买断式回购5000亿元（8月中旬买断式回购到期9000亿元），合计本周净回笼-2,840亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2资金利率低位回升,R001成交量下降 本周政府债净融资额显著低于上周，但央行公开市场及买断式回购投放量不敌买断式回购到期量，且受税期影响，资金面收紧。R001及DR001分别较上周上升9.78BP和9.03BP。债市下跌及资金利率上升，R001成交量较上周下降5,790亿元至6.89万亿元。 数据来源：Wind，金元证券研究所 数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1国债及地方债发行缩量，利率债净融资额低于上周 本周国债+地方债+政策性金融债合计发行量5,797亿元（上周7,845亿元），其中国债发行3,343亿元（上周4,446亿元）、地方债发行914亿元（上周1,655亿元）、政策性金融债发行1,540亿元（上周1,745亿元）。三类债券合计到期偿还2,299亿元（上周1,803亿元），净融资额3,498亿元（上周净融资6,042亿元）。 3.2信用债到期量大，净融资转负 本周，信用债合计发行4,098亿元（上周5,320亿元），到期偿还4,255亿元（上周2,854亿元），净偿还157亿元（上周净融资2,466亿元）。分评级看： AAA级发行4,083亿元（上周4,083亿元），到期3,155亿元，净偿还409亿元； AA+级净融资190亿元（上周净融资404亿元）； AA及以下低等级合计净融资62亿元（上周净融资218亿元）。 四、曲线及利差 4.1利率债收益率曲线熊陡 国债：除3Y收益率小幅下行0.68BP，其他品种收益率均上行，超长端上行幅度大于长端，长端大于短端，曲线陡峭化。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y↑1.59BP（1.35%→1.37%）、3Y↓0.68BP（1.42%→1.41%）、 5Y↑4.94BP（1.55%→1.59%）、7Y↑4.94BP（1.66%→1.71%）; 长期品种（10Y-30Y）：10Y↑5.74BP（1.69%→1.75%）、15Y↑7.72BP（1.84%→1.91%）、20Y↑9.70BP（1.97%→2.07%）、3