首次覆盖报告产能出清尾声，成本优势胜出

——英科医疗首次覆盖报告 核心观点 ⚫疫情扰动出清，英科跻身头部。公司锚定一次性手套业务，业务辐射120余个国家地区。公司产品以出口为主，2024年境外收入80.6亿元（占比84.7%），境内收入14.6亿元（占比15.3%），经营稳健。疫情期间，一次性手套需求激增，行业整体扩产，公司扩产比例显著高于行业平均。在下行调整阶段，行业集中度提升，市场份额加速向龙头聚拢，英科跻身全球头部。2025年，全球手套销量有望追平2021年，价格趋稳小幅回升，“量增价减”趋势有望改变，一次性手套行业经过四年调整或已出清。 ⚫产线先进，成本优势构筑核心壁垒。1）公司以第三代生产线为主，线速行业领先，生产高效且能耗更低，生产技术竞争力强，良率长期稳定在99%以上；2）公司进行了“余热回收+智控变频+关键部件升级”全面节能技改，同时布局上游，降低了原材料波动对成本干扰。因此，对比同行，截至2025年三季度末，公司在毛利率和净利率方面都表现更好，成本优势全行业领先，市场地位有望进一步提升。 ⚫量价逐级改善，具备业绩弹性。1）销量方面：公司成本优势显著，持续推进市场多元化战略，雄厚资金实力保障了产能仍有翻倍空间，未来有望迅速抢占市场，实现销量稳健增长；2）价格方面：手套行业属于充分竞争行业，价格涨跌主要取决供需关系变化，以及原材料价格波动。目前，供需格局相对平衡，价格不具备大幅波动的条件，也已经具备了一定的材料价格带来的成本传导能力。综合分析，在行业供需趋于理性平衡、竞争回归成本与效率的背景下，英科具备规模、成本与全球化优势，有望实现份额提升。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2025-2027年每股收益分别为：1.98、2.97、3.37元，根据可比公司2026年平均估值，给予公司2026年18倍市盈率，对应目标价为53.46元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫关税摩擦加剧风险；成本上涨风险；市场需求变化风险；工程建设不达预期风险。 目录 一、疫情扰动出清，英科跻身头部.................................................................5 1.1锚定一次性手套业务，经营稳健...................................................................................51.2疫情扩产跻身头部，量价正恢复...................................................................................8 二、产线先进，成本优势构筑核心壁垒........................................................10 2.1产线代际领先，效率显著更高....................................................................................102.2成本优势突出，构筑核心壁垒....................................................................................12 三、量价逐级改善，具备业绩弹性...............................................................14 3.1销量端：有望抢占市场，释放业绩.............................................................................143.1.1国内市场稳健，非美出口提速143.1.2产能有序释放，扩产稳步推进173.2价格端：小幅波动，不具备大涨条件..........................................................................18 盈利预测与投资建议....................................................................................19 盈利预测..........................................................................................................................19投资建议..........................................................................................................................20 风险提示......................................................................................................21 图表目录 图1：公司发展历程......................................................................................................................5图2：公司业务以个人防护类产品为主.........................................................................................6图3：公司主营业务毛利率逐渐修复（2019-2024年）................................................................6图4：公司以境外收入为主（亿元）（2024年）...........................................................................6图5：公司境外毛利率水平更高（2024年）................................................................................6图6：公司营业总收入及同比增速（亿元）..................................................................................7图7：公司归母净利润及同比增速（亿元）..................................................................................7图8：毛利率和净利率疫情后回升（2019-2025前三季度）.........................................................7图9：期间费用率有所波动（2019-2025前三季度）....................................................................7图10：国外一次性手套龙头厂商扩产温和（2019-2024年）.......................................................8图11：国内一次性手套龙头厂商快速扩产（2019-2024年）.......................................................8图12：销售量向龙头聚拢（2019-2021年）................................................................................8图13：公司销售额占比快速增长并拉开差距（2019-2021年）...................................................8图14：全球一次性手套销售量修复（十亿只）............................................................................9图15：全球一次性手套销售收入回暖（十亿美元）.....................................................................9图16：丁腈手套出口均价已较为平稳...........................................................................................9图17：PVC手套出口均价有回升迹象........................................................................................10图18：公司生产基地图..............................................................................................................10图19：Top Glove产线条数演变历程（2019-2025年）.............................................................11图20：同热值煤炭与液化天然气价格变化趋势（2022-2025年）..............................................12图21：毛利率水平公司表现更好................................................................................................14图22：净利率水平公司表现更好................................................................................................14图23：我国人均一次性手套使用量较少（只）..........................................................................14图24：卫生技术人员构成逐年增加（万人）（2018-2024年）...................................................14图25：2024年一次性手套全球市场分布情况............................................................................16图26：2024年全球橡胶手套市场份额占比................................................................................16图27：2024年美国医用手套来源占比.......................................................................................16图28：公司非美市场和国内市场销售收入增速..