海外公司财报点评：Token需求大幅增长，模型能力提升推动业务阶梯式增长

核心观点

• Token需求大幅增长，模型能力提升推动业务阶梯式增长。
• 25年收入高增，经调整亏损率大幅收窄。
• MiniMax 25年收入7904万美元，同比增长159%，其中AI原生产品收入5307万美元（同比增长143%），占比67.2%（下降4pct），开放平台及其他基于AI的企业服务2595万元（同比增长198%）。
• 国内外收入占比：海外收入占比73%，同比提升3pct。
• MiniMax累计服务超过200个国家及地区的逾2.36亿名用户，以及来自超过100个国家及地区的21.4万企业客户以及开发者。
• 毛利率提升至25%，同比提升13pct，主要系模型及系统效率的提升，以及基础设施配置的优化。
• 销售费用下降40%，研发费用增长34%，研发费率320%。
• 截至2025年底，现金余额为10.5亿美元。

模型概览

• 26年以来Token量增长迅猛，26年2月ARR超过1.5亿美元。
• M2系列文本模型在2026年2月的平均单日token消耗量已增长至2025年12月的超过6倍，其中来自编程套餐(Coding Plan)的token消耗量增长超过10倍。
• 2026年公司计划在编程、办公、多模态创作方向发力：
  • 编程：出现L4-L5级别的智能从「工具」走向「同事级」协作。
  • 办公：AI智能体在办公领域的交付能力和渗透率会显著提升。
  • 多模态创作：走向“直出可交付”的内容，出现更接近流式、实时输出的形态。
• 语言模型：
  • M2、M2.1、M2-her三款模型，M2.5效率提升。
  • M2.5在编程、工具调用和办公等生产力场景全面达到全球顶尖水平。
• 视频模型：海螺（Hailuo）2.3，在人物动作、画面质量和风格化方面实现显著提升。
• 语音模型：Speech 2.6，针对语音助手（VoiceAgent）场景优化了语音交互体验。

投资建议

• MiniMax三模态技术领先，质价比突出，海外收入占73%，B端开放平台成核心增长引擎。
• 建议重点跟踪开放平台调用量、AI视频用户增长趋势等。
• 预计26-28年MiniMax收入2.5/6.5/12.9亿美元，调整幅度21%/26%/-。
• 预计公司26-28年经调整净利润-3.3/-3.2/-1.6亿美元。
• 维持“优于大市”评级。

风险提示

• 核心产品收入增长不及预期风险。
• 成本与费用高企拖累盈利改善风险。
• C端产品营销拉新的依赖风险。
• 海外监管政策变动风险。
• AI相关版权与知识产权诉讼风险。
• 技术不领先风险等。