原奶价格持续磨底，行业亏损时间较长
- 原奶价格自2010年以来持续下跌，2026年2月26日生鲜乳均价为3.03元/公斤，同比下降1.9%。
- 2021年原奶价格步入下行通道，已连续下跌超过4年，处于成本线以下。
- 山东省奶牛养殖头均利润为-810元，连续亏损三年，资金压力较大。
奶牛产能持续去化
- 2024年奶牛存栏下降约30万头，2025年预计下降25万-30万头，两年累计去化约9%。
- 2025年TO P40集团存栏约309万头，同比基本持平，中小牧场加速出清，集团场放缓扩张节奏。
部分散奶价格明显上涨
- 部分以散奶为主的小规模养殖场近期价格上涨明显，个别地区散奶价格达到3.3-3.4元/公斤。
- 原奶供需边际改善。
液态奶需求疲软，深加工产品需求增长
- 2024年我国液态奶产量占乳制品总量的92.7%，奶酪、黄油等深加工产品占比约7.3%。
- 液态奶需求疲软，奶酪、黄油等深加工产品需求处于增长阶段，进口依赖度高。
- 我国乳品深加工率不足10%，而欧美国家超过40%，产业升级空间较大。
- 商务部对欧盟进口乳制品实施临时反补贴措施，利好乳制品深加工国产替代。
B端乳制品需求打开市场空间
- 咖啡、茶饮、烘焙等下游行业发展，稀奶油、黄油等产品市场需求迅速扩大。
- 预计2028年现制茶饮、现磨咖啡、烘焙食品、西式快餐乳制品需求1710亿元，较2025年增加496亿元。
- B端市场70%-80%的份额来自进口，国产品牌替代空间大。
- 伊利股份餐饮专业客户酪、乳脂业务同比+20%以上，蒙牛专业乳品覆盖率提升至60%，B端营收同比+28%。
低温液态乳制品规模快速增长
- 消费者健康意识提升和冷链基础设施完善，低温液态乳制品需求处于快速增长阶段。
- 2024年低温液态乳制品市场规模达897亿元，CAGR为3%，预计2025-2028年CAGR为7%。
- 鲜奶复合增速领先于低温酸奶，2024年渗透率为25.3%，美国、日本等成熟市场渗透率分别超过90%和75%。
产能出清带动肉牛价格反弹
- 2023年至2025年肉牛养殖行业亏损严重，产能深度出清。
- 2026年1月1日至2028年12月31日，商务部对进口牛肉实施保障措施，加征55%关税。
- 预计2026至2027年肉牛市场将面临供给缺口。
牛肉进口消费占比高，限制进口利好牛肉价格
- 2025年我国牛肉进口280万吨，同比下降2.5%，进口牛肉占国内消费比重约33%。
- 我国牛肉产量持续增长，国产牛肉的消费占比提升。
牛肉消费量仍有提升空间
- 2024年我国人均牛肉消费量8.2公斤，远低于美国、巴西、阿根廷等成熟市场。
- 人均牛肉消费量与GDP相关度较高，我国牛肉消费比重呈上升趋势。
- 随着人均GDP的提升，对优质蛋白需求的增加，以及预制菜等消费的渗透，我国牛肉消费规模仍有提升空间。
牧业公司业绩受奶价直接影响
- 牧业公司与下游企业的长协使原奶售价的调整频率滞后于市场均价，但总体保持一致变动趋势。
- 当前奶价企稳，原奶供需改善，奶价有望上行，叠加肉牛周期上行，生物资产公允价值提升，带动牧业公司业绩弹性。
奶价对下游乳企业绩影响有所分化
- 奶价上行周期，头部乳企对上游奶源具有一定议价权，同时通过产品提价以及调整产品结构的方式转移成本压力，盈利能力提升。
- 奶价下行周期，费用投放增加，一体化布局比例较高的乳企更容易受到原奶喷粉减值的影响，盈利能力下降。
- 当前奶价底部企稳，行业供需格局改善，龙头乳企盈利有望逐步修复。
原奶价格供需格局改善，深加工以及低温乳制品需求具备成长空间
- 原奶价格连续下跌超过4年，2025年下半年以来奶价持续磨底，行业亏损时间较长，产能加速出清，预计2026年奶牛产能继续去化。
- 乳制品深加工产品需求提升，低温乳制品需求快速增长，中长期具备成长空间，预计2026年原奶供需更加均衡。
- 原奶供需拐点将至，奶价企稳向上将带动乳制品行业竞争格局改善，头部乳企盈利能力有望逐步修复，建议关注伊利股份、蒙牛乳业及低温业务迅速增长的新乳业等。
肉牛价格已处于向上周期，预计上涨持续至2027年
- 产能出清带动肉牛价格反弹，肉牛生产周期长，产能恢复较慢。
- 叠加牛肉进口限制政策，预计牛肉供给持续偏紧。
- 需求端，随着人均GDP的提升，对优质蛋白需求的增加，以及预制菜等消费的渗透，我国牛肉消费规模仍有提升空间。
- 肉奶周期共振，牧业公司有望迎来业绩弹性，估值仍有提升空间，建议关注头部牧业公司优然牧业和现代牧业。
风险提示
- 食品安全风险
- 原材料供应风险
- 产能去化不及预期
- 宏观需求低于预期
