肉奶周期共振，盈利改善可期

●原 奶 价格 持 续 磨 底 ， 行 业 亏 损 时间 较长。截 至20 26年2月26日， 生鲜 乳 均 价3. 03元/公 斤 ， 同 比-1. 9%， 环 比 持 平 。2021年 ，原 奶 价 格 步 入 下 行 通 道 ， 已 连 续下 跌超过4年，跌 回2010年水平 。2025年 下 半 年 以 来 ， 原 奶 价 格 持 续 低 位 ， 维 持 在3. 02-3 . 0 4元/公斤 震 荡 ， 处 于 成 本 线以下。以山 东省为例，截 至2025Q4， 奶 牛 养 殖 头 均 利 润-810元 ， 连 续 亏 损 三 年 ， 资 金 压 力 较大 。 ●奶 牛 产能 持 续 去 化 。牧 场 亏 损 加速 产能出清，20 24年奶牛存栏 下降约30万 头 ；2025年 奶 牛 存 栏 下 降25万—30万 头 ， 两 年 奶 牛存栏累 计去 化 约9%。 预 计2026年奶牛产 能继续去化，行 业供需更加 均 衡 。2025年TO P40集 团 存 栏 约3 0 9万 头 ， 同 比 基 本 持 平 ，中 小 牧 场 加 速 出 清 ， 集 团 场 放 缓扩 张节奏，规模 化程度进一步 提升。 ●部 分 以 售 卖 散 奶 为 主 的 小 规 模 养殖 场近期涨价明 显，个别地区 散奶价 格 达 到3.3-3.4元/公 斤 ， 原 奶 供 需 边 际 改 善 。 ●根 据 农 业 农 村 部 ，20 24年 我 国液态 奶产量占乳制 品总量的92. 7%，奶 酪 、 黄 油 等 深 加 工 产 品 占 比 约7. 3%， 折 算 原 奶 量 占 整体 产 量 超 过35%。 近 年 来 液 态 奶需求疲软 ，行业增长乏 力。奶酪、黄 油 等 深 加 工 产 品 需 求 处 于 增 长 阶 段 ， 且 进 口 依 赖 度 高 ，黄 油 、 奶 酪 进 口 量 分 别 占 消 费 量的56%和86%。 我国乳品深加 工率不 足10%， 而 欧 美 国 家 超 过40 %， 产 业 升 级 具 有 较 大 空间 。 此 前 ， 商 务 部 对 欧 盟 的 进 口乳 制品实施临时 反补贴措施，2025年 我 国 自 欧 盟 进 口 乳 制 品 量 占 比 分 别 为 ， 蛋 白 类（4 0 . 9%） 、 乳 清 （32. 3%） 、稀奶油（2 7.5%），奶 酪（14. 5%） ， 利 好 乳 制 品 深 加 工 国 产 替 代 。 资料来源：USDA，东海证券研究所 B ●B端 乳 制品 需 求 打 开 市 场 空 间 。随着咖 啡、茶饮、烘 焙等下游行业 的 发 展 ， 稀 奶 油 、 黄 油 等 产 品 的 市 场 需 求 迅 速 扩 大 ，B端乳 制 品 市 场 增 长 潜 力 较 大 。 根 据测 算，预计现制 茶饮、现磨咖 啡、烘 焙 食 品 、 西 式 快 餐20 28年 合 计 乳 制 品 需 求1710亿 元 ，较2 0 25年 增 加4 9 6亿 元 。B端 市场70%至80%的份额来自 进口，恒天 然 （ 安 佳 ） 、 百 吉 福 等 外 资 占 据 主 导 ， 国 产 品 牌 替 代 空间 大 。 国 内 乳 企 在 技 术 研 发 、 生产 工艺和供应链 管理上不断优 化，具 备 供 应 链 优 势 和 高 定 制 化 服 务 ， 市 场 份 额 不 断 提 升 。 ●国 内 乳企 业 积 极 布 局B端 市 场 。2025年 上半年，伊利 股份餐饮专业 客 户 奶 酪 、 乳 脂 业 务 同 比+ 20%以 上 ； “ 蒙 牛 专 业 乳 品 ”覆 盖 率 提 升 至6 0 %，B端 营 收 同 比+ 28%。 ●低 温 液态 乳 制 品 规 模 快 速 增 长 。随 着消费者健康 意识的提升和 冷链基 础 设 施 的 完 善 ， 我 国 低 温 液 态 乳 制 品 需 求 处 于 快 速 增 长 阶段 ， 鲜 奶 和 低 温 酸 奶 逐 渐 替 代 传统 常温奶，成为 行业增长核心 引擎。 根 据 沙 利 文 ， 低 温 液 态 乳 制 品 市 场 规 模 从2019年 的774亿元 增 长 至2024年 的89 7亿 元 ，C A GR为3%， 预 计2025到2028年 的C A GR为7%。 其 中 ， 鲜 奶 的 复 合 增 速 领 先 于 低 温 酸 奶 。2 0 2 4年我 国 低 温 液 态 乳 制 品 的渗透 率为25. 3%，美国、日本 等成熟市 场 的 渗 透 率 分 别 超 过90%和75%， 具 有 较 大 增 长 空 间 。 资料来源：弗若斯特沙利文，东海证券研究所 ●产 能 出清 带 动 肉 牛 价 格 反 弹 。2023年 至2025年， 肉牛养殖行业 亏损 严 重 ， 产 能 深 度 出 清 。2月28日 ， 全 国 育 肥 公 牛 出 栏 均 价2 5 . 74元/公 斤 ， 同 比+8. 7%， 环 比+0. 1%；犊牛 均价33. 81元/公斤， 同 比+37. 4%， 环 比+2 %； 牛 肉 价 格61. 88元/公 斤 ， 同 比+ 2 0 . 4%，环 比 持 平； 淘 汰 母 牛价 格20. 6元/公 斤 ， 同 比+25. 2%， 环 比+2. 7%。 牛 肉 价 格 于2025年3月 开 始 大 幅 回 升 ， 已 进 入向 上 周 期 。 肉 牛 行 业 规 模 化 程 度低 ，散户退出有 望推动集中度 提升。 ●一 方 面 ， 牛 肉 价 格 上 涨 带 动 淘 汰母 牛价格回升， 牧业公司生物 资产公 允 价 值 提 升 ， 有 望 获 得 利 润 增 量 。 另 一 方 面 ， 当 前 奶 价 低迷 、 牛 肉 价 格 回 升 ， 牧 业 公 司 进行 牛群结构优化 ，加速低效产 能淘汰 ， 增 加 牧 业 公 司 业 绩 弹 性 。 ●牛 存 栏明 显 去 化 。持 续 深 亏 推 动行 业减产，截止2025年末，牛 存栏9608万 头 ， 同 比-4. 4%， 为 近5年 最 低 水 平 ， 较2 023年 高 点下 降8 . 6%， 产 能 明 显 去 化 。 与此 同时，肉牛出 栏压力逐步消 化，2025年 肉 牛 出 栏5133万 头 ， 同 比+ 0.7%。 ●产 能 恢复 周期长。20 24年，肉牛养 殖产业陷入深 度亏损，能繁 母牛存栏量下 降约3%。2025年能繁 母牛产能仍处 于收缩趋势。肉 牛 生 产 周 期 长 ， 后 备 母 牛 生 长18个月后才能进 行配种，妊娠 期约10个 月 ， 从 能 繁 母 牛 到 肉 牛 出 栏 约2 8个 月 ， 从 后 备 母 牛 到 肉牛 出 栏 大 约45个 月 ， 产 能 去 化 恢 复 周 期 长 。 牛 扩 繁 能 力 较 弱 ， 通 常 一 年 左 右 产 一 胎 ， 前 期 产 能 下 降 的 影 响 将 延 续 较 长 时 间 。 预计2 0 26至2027年 肉 牛 市 场 将 面 临 供 给 缺 口 。 ●牛 肉 进口 消 费 占 比 高 ， 限 制 进 口利 好牛肉价格。我国牛肉进口 政策趋 严 ， 叠 加 全 球 牛 肉 价 格 上 涨 ， 牛 肉 进 口 量 有 所 下 滑 。2025年 我 国 牛 肉 进 口280万 吨 ， 同 比-2. 5%，进口牛 肉占国内消费 比重约33%， 主 要 进 口 国 为 巴 西 、 阿 根 廷 等 南 美 国 家 。 我 国 牛 肉产 量 持 续 增 长 ， 国 产 牛 肉 的 消 费占 比提升，2 0 2 5年 牛 肉 产 量80 1万 吨 ， 同 比+ 2. 8%。 ●商 务 部 决 定 以 “ 国 别 配 额 及 配 额外 加征关税”的 形式对进口牛 肉采取 保 障 措 施 ， 对 配 额 外 的 进 口 将 加 征55%关 税 。 保 障 措 施 实施 期 限 为3年 ， 自202 6年1月1日 至2 028年12月31日 。预计未来3年牛 肉 进 口 压 力 将 显 著 减 小 ， 推 动 我 国 牛 肉 价 格 继 续 上 行 。 ●我 国 牛肉 消 费 量 仍 有 提 升 空 间 。从 消费量来看，2024年，我国 人均牛 肉 消 费 量8. 2公 斤 ， 远 低 于 美 国 、 巴 西 、 阿 根 廷 等 成 熟 市场 。 人 均 牛 肉 消 费 量 与GD P相关 度较高，除阿 根廷和巴西外 ，人均每 万 元GD P消 费 量 在3-8公 斤 左 右 。 从 消 费 结 构 来 看 ， 我国 牛 肉 消 费 比 重 呈 上 升 趋 势 。 根据 国家统计局数 据，2015-2024年， 猪 肉 消 费 占 比 从47. 3%降 至45. 7%， 牛 肉 从3. 9%提 升 至6 . 3 %。 随 着 人 均G DP的 提 升 ，对优质蛋白 需求的增加， 以及预制菜等 消 费 的 渗 透 ， 我 国 牛 肉 消 费 规 模仍 有 提 升 空 间 。 ●牧 业 公 司 业 绩 受 奶 价 直 接 影 响 。尽 管牧业公司与 下游企业的长 协使原 奶 售 价 的 调 整 频 率 滞 后 于 市 场 均 价 ， 但 总 体 保 持 一 致 变动趋势 。2019-2 0 2 1年 奶 价 上涨，现代牧 业和优然牧业净 利润均有不 同 程 度 回 升 。 牧 业 公 司 业 绩 的 变 化 幅 度 远 大 于 奶 价 变 动 。当 前 奶 价 企 稳 ， 原 奶 供 需 改 善 ，奶 价有望上行， 叠加肉牛周期 上行， 生 物 资 产 公 允 价 值 提 升 ， 带 动 牧 业 公 司 业 绩 弹 性 。 ●奶 价 对 下 游 乳 企 业 绩 影 响 有 所 分化 。整体来看， 在奶价上行周 期，成 本 压 力 增 加 ， 头 部 乳 企 对 上 游 奶 源 具 有 一 定 议 价 权 ， 同 时 ，乳 企 通 过 产 品 提 价 以 及 调 整 产 品结 构的方式转移 成本压力，盈 利能力 提 升 。 在 奶 价 下 行 周 期 ， 费 用 投 放 增 加 ， 一 体 化 布 局 比 例 较高 的 乳 企 更 易 受 到 原 奶 喷 粉 减 值的 影响，盈利能 力下降。当前 奶价底 部 企 稳 ， 行 业 供 需 格 局 改 善 ， 龙 头 乳 企 盈 利 有 望 逐 步 修 复 。 ●原 奶 价格 供需 格 局 改 善 ， 深 加 工以 及低温乳制品 需求具备成长 空间。原 奶 价 格 连 续 下 跌 超 过4年 ，2025年 下 半 年 以 来 奶 价 持续 磨 底 ， 行业 亏 损 时 间 较 长 ， 产能 加速出清，预 计2026年奶牛 产能继 续 去 化 。 乳 制 品 深 加 工 产 品 需 求 提 升 ， 低 温 乳 制 品 需求 快 速 增 长， 中 长 期 具 备 成 长 空间 ，预计2026年 原奶供需更加 均衡。 原 奶 供 需 拐 点 将 至 ， 奶 价 企 稳 向 上 将 带 动 乳 制 品 行 业竞 争 格 局 改善 ， 头 部 乳 企 盈 利 能力 有望逐步修复 ，建议关注伊 利股份 、 蒙 牛 乳 业及 低 温 业 务 迅 速 增 长 的新 乳 业等 。 ●肉 牛 价格 已处于向上 周期，预计上 涨持续至2027年 。产能出清 带动肉牛价格 反弹，肉牛生 产周期长，产 能恢复较慢。 叠加牛 肉 进 口 限制 政 策 ， 预 计 牛 肉 供给 持续偏紧。需 求端，随着人 均G D P的 提 升 ， 对 优 质 蛋 白 需 求 的 增 加 ， 以 及 预 制 菜 等 消 费 的渗 透 ， 我 国牛 肉 消 费 规 模仍 有 提升 空间。肉牛价 格已处于向上 周期， 预 计 上 涨 持 续 至2027年 。 肉 奶 周 期 共 振 ， 牧 业 公 司 有望 迎 来 业 绩弹 性 ， 估 值 仍 有 提 升空 间