房地产-行业2026春季投资策略：逆境磨砺，暗藏契机

逆境磨砺，暗藏契机 房地产行业2026春季投资策略 姓名齐东（分析师）证书编号：S0790522010002邮箱：qidong@kysec.cn 姓名胡耀文（分析师）证书编号：S0790524070001邮箱：huyaowen@kysec.cn 2025年3月3日 核心观点 1、2026展望：渐行渐近的行业底部 2026开年首期《求是》杂志重磅发声定调“改善和稳定房地产市场预期”，释放出政策转向、引导房地产行业改善的清晰信号。本轮下行周期新开工面积回撤幅度（较高点回撤74.1%）高于销售面积（较高点回撤50.9%），新开工呈现一定的“超调”，供给侧出清更加显著。从租金回报率和贷款利率的关系看，目前核心城市二手住宅租金回报率基本在1.6-2.0%区间，已经与十年期国债收益率靠拢。 2、人口因素是超长周期变量，中国香港止跌回稳经验值得借鉴 房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系，而是与适龄购房人口呈现一定相关性，整体对房价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。从各个国家/地区房屋价格指数与人口增长率的拟合结果来看，大多数国家/地区调整后的R2小于0.5，整体看P值大于0.05，房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系，人口增长率难以解释房屋价格的变化。中国香港楼市自2021年下半年开始进入下行通道，2022年香港特区政府开始逐步放松楼市政策。2025年6月，香港的房地产触底回暖，我们认为香港楼市是在“产业复苏---中青年引入---租金回报率和利率劈叉”的路径中逐步复苏的。 3、“好房子”形成品质代差，政策引导改善型需求释放 住房城乡建设部在2025年3月31日发布国家标准《住宅项目规范》，新规范为强制执行规范，在层高、隔声、通讯、供暖、电梯、配套等多方面加强了住宅建设要求，预计未来新建住宅品质将持续提升。从七普数据来看，截至2020年，我国居民户均住房间数3.18间，人均住房建筑面积37.76平米，人均住房间数1.07间，我国房地产市场的矛盾正从“有没有”转向“好不好”。从住房房龄看，中国居民住房房龄集中在1990-2014年。按户数比例看，2000-2009年、2010-2014年、1990-1999年分别占比为30.34%、21.46%、20.55%。房龄老龄化后，也会带来持续的置换和更新需求。 4、投资建议 我们认为，2026年房地产应聚焦三大主线：一是政策底部的估值修复，开年中央和一线城市政策释放明确政策转向信号，新开工和拿地回撤预示供给端出清加速；二是布局“好房子”品质溢价主线，拥有成熟体系和高端产品线的开发商将享受品质代差带来的销售溢价和毛利率优势；三是借鉴香港“产业—人口—租金”传导路径，关注核心城市租金回报率修复带来的资产配置需求。推荐标的：（1）布局城市基本面较好、产品力领先的强信用房企：建发国际集团、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、越秀地产、保利发展、绿城中国；（2）住宅与商业地产双轮驱动，REITs快速发展助力资管战略落地：华润置地、新城控股、龙湖集团；（3）“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活、建发物业、南都物业、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务；（4）二手房渗透率持续提升，房地产后服务赛道前景广阔：我爱我家、贝壳。 5、风险提示 宏观经济下行，房企融资进展不及预期，行业竞争加剧。 目录C O N T E N T S 2026展望：渐行渐近的行业底部 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限 香港房地产案例：华丽的止跌回稳 “好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求 1.12026《求是》第1期：改善和稳定房地产市场预期 2026开年首期《求是》杂志重磅发声定调“改善和稳定房地产市场预期”，释放出政策转向、引导房地产行业改善的清晰信号。该文作者钟庭军，现任住房和城乡建设部政策研究中心房地产处副处长、副研究员。 发达国家/地区房价历史下跌周期多在3年以上1.2 从2025年行业数据看，本轮下行周期新开工面积回撤幅度（较高点回撤74.1%）高于销售面积（较高点回撤50.9%），新开工呈现一定的“超调”，供给侧出清更加显著。 发达国家/地区房价历史下跌周期多在3年以上1.2 从租金回报率和贷款利率的关系看，目前核心城市二手住宅租金回报率基本在1.6-2.0%区间，已经与十年期国债收益率靠拢。 发达国家/地区房价历史下跌周期多在3年以上1.2 对比发达国家/地区房价历史周期，房价历史下跌周期多在3年以上。日本自1990年以来，房价整体下跌超18年；美国自次贷危机后，房价下跌5.5年。 数据来源：Wind、开源证券研究所 目录C O N T E N T S 2026展望：渐行渐近的行业底部 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限 香港房地产案例：华丽的止跌回稳 “好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求 风险提示 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 长期以来，市场普遍认为购房人口对房价的支撑作用不足，影响止跌回稳的进程。我们认为，房屋的价格由货币政策、供需关系、经济预期、人口走势多方面因素共振影响，而非人口数据单个因素决定，房屋价格的边际变化情况受人口影响相对有限。我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们选取了美国、韩国、日本、法国、中国香港、德国、英国、意大利作为研究样本，进行回归分析。通过房价指数和人口增长率在一定时期内的变化，判断人口变化对房产价格的影响。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们发现：房屋价格指数在中期与人口增长率、人口数量无明显正相关关系，而是与适龄购房人口呈现一定相关性，整体对房价的影响有限。我们认为，人口增长需转化为有效购房需求，才能对房价产生影响，而这一转化过程依赖经济发展与居民收入的增长，因此各国房价与人口增长率常呈脱节状态。从各个国家/地区房屋价格指数与人口增长率的拟合结果来看，大多数国家/地区调整后的R2小于0.5（仅韩国调整后的R2 接近1，但却是负相关)，整体看P值大于0.05，房屋价格指数与人口增长率无明显相关关系，人口增长率难以解释房屋价格的变化。 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限2.2 我们认为，适龄购房人口虽然对房价会产生一定影响，而货币政策、供需关系、经济预期的影响远超适龄购房人口的影响。从房屋价格指数与适龄购房人口相关性拟合结果来看，所有国家调整后的R2都小于0.75，整体看P值大于0.05，大多数国家/地区房屋价格指数与适龄购房人口相关性并不显著。 目录C O N T E N T S 2026展望：渐行渐近的行业底部 人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限 香港房地产案例：华丽的止跌回稳 “好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求 风险提示 中国香港楼市自2021年下半年开始进入下行通道，2022年香港特区政府开始逐步放松楼市政策。 3.3中原城市领先指数CCL于2025年二季度企稳 2023、2024年中国香港楼市撤辣后需求释放显著，有效补充了内地买家客户，但楼市量价均表现出脉冲回暖，并未出现所谓“量在价先”的逻辑。 3.3香港2020-2024年通过人才计划来港人数增加 香港2025施政报告：自本届香港政府推出一系列新的输入人才政策，至今已有超过23万人才来港工作和发展。其中，高才通计划的申请续签率达55%。 3.3近十年香港总人口及常住人口整体增长 2014-2019年，香港总人口数以接近0.5-1%的增速持续增长，2019年香港总人口总人口数752万人，2020年，香港总人口数跌至742.7万人，同比下降1.24%，2021年，总人口数延续跌势，下降0.34%，至740.2万人，2022年起，香港总人口数反弹开始，2022、2023年同比增长0.96%、0.74%，2024年虽同比下降但2025年回升至751万人。 常住人口方面，趋势与总人口变化趋势略有不同，2014-2019年常住人口涨势0.5%-1.5%，至2019年达736.5万人，2020-2022年持续下降至722.4万人，2023年略有回升，增长0.32%，达724.6万人，仅恢复至2018年左右水平。 3.32022-2025年租金指数与房价指数背离，持续上行 中原城市租金指数是月度租金指数(CRI)，每月10号发布，采用中原集团的租务合约成交价编制。指数是基于一系列有代表性成分屋苑的总租值变化计算，可反映不同角度的租金走势表现。1997年7月指数为100点。 中原城市领先指数是周度房价指数（CCL)，每周五发布，采用中原集团成交记录编制。指数基于有代表性成分屋苑的总市值变化计算，可反映不同角度的房价走势表现。1997年7月第1周指数为100点。 3.3从租客/购房者端看，小户型已经出现租不如买的情况 由于中国香港住房持有成本较高，需要缴纳差饷、地租、物业税、物业费，业主实际到手租金下降。2023年以来，伴随租金上涨，香港住宅租金回报率上涨，资产配置性价比提升。 3.3香港当前按揭主要以H按为主 2025年12月，香港H按选用比例按月减少0.9个百分点至89.8%，较7月份95.7%大幅回落，而P按选用比例增加0.3个百分点至4.1%，定息按揭选用比例则上升0.4个百分点至4.8%，创自2022年11月后37个月新高。 3.3香港当前按揭主要以H按为主 根据金管局2025年12月统计数字，12月份按揭比率为61%，按月减少0.1个百分点，创12个月新低。而平均还款年期为318个月（即26.5年），按月基本持平，平均按揭贷款金额为514万元，按月增加16万元，创2022年6月以来新高。 3.3香港HIBOR（一个月）走势及最优惠利率（Prime Rate） 目录C O N T E N T S 1人口因素是超长周期变量，对房价中期影响有限232026展望：渐行渐近的行业底部香港房地产案例：华丽的止跌回稳456风险提示投资建议“好房子”写入“十五五”规划建议，拓宽房地产增量需求 “好房子”写入“十五五”规划建议4.1 我国的住房发展已经进入了一个新阶段，从“有没有”转向“好不好”。2024年12月，全国住房和城乡建设工作会议提出：增加改善性住房特别是好房子供给；2025年3月，政府工作报告中提出：完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”。 “好房子”写入“十五五”规划建议4.1 住房城乡建设部在2025年3月31日发布国家标准《住宅项目规范》，要求住宅项目建设应以安全、舒适、绿色、智慧为目标，遵循“经济合理、安全耐久，以人为本、健康舒适，因地制宜、绿色低碳，科技赋能、智慧便利”的原则。新规范在层高、隔声、通讯、供暖、电梯等多方面加强了要求。 各地跟进出台住宅品质规范，新房市场向“高品质化”转型4.2 2025年2月，北京市规划和自然资源委员会印发《北京市平原多点地区“好房子”规划管理相关技术要点（试行）》通知，对平原多点地区多