美欧经济回暖，地缘局势升温

美欧经济回暖，地缘局势升温 报告摘要 海外宏观：美欧经济回暖。全球制造业温和扩张。景气度连续六个月保持在荣枯线以上。欧元区各国的财政扩张政策对制造业的拉动作用开始显现，尤 其是德国国防和基建支出对制造业的拉动力很强。美国1月就业市场表现 强劲 ，消费者信心也与就业市场同步回升，显示出居民部门的预期有所改善。 国内宏观：春节假期消费稳定增长。国内出游总消费较去年大幅增长，不过考虑到今年假期为9天，而以往年份春节假期为8天，按照日均消费计算 ，则增速为5.5%，增长较为平稳。假期延长对于居民消费的促进作用较为 明显，有助于内需的释放。通胀温和抬升。制造业产业链补库存以及“反内 卷”相关政策对于物价的推动作用正在显现。如果这一趋势能够持续，则有望促进 经济更大范围的回暖。 政策：外部“地缘+关税”再抬头，国内以“稳流动性+促兑现”为主线。1月以来，外部环境的主线从年末的“降温”转向“风险议题再抬头”，但整 体仍未演化为系统性冲击。海外宏观的核心矛盾仍是“增长走弱、通胀未 失控 、宽松推进更谨慎”。值得新增关注的是，美国关税政策在2月出现“再启 动、再定价”的变化。国内政策方面，1月以来的突出特征是“定调清晰但不 抢跑”，更强调用执行与工具组合把增长托住、把预期稳住。 大类资产：关注地缘政治扰动。近一个月以来由于市场对下一任美联储主席候选人凯文·沃什政策担忧较大，股市及大宗商品出现较多回调。2月28日美国及以色列对伊朗采取军事行动，并造成伊朗最高领袖死亡，伊朗进 行反击 ，地缘政治风险大幅增加。我们认为未来可能有三种情景：一是冲突较 快结束 ，重新回到谈判环节。二是冲突在短期内持续，但规模可控。三是冲突不 断升级 ，演化为全面战争。鉴于特朗普较为厌恶持久战，我们认为第一种和第二种 的可能性相对较高。即冲突对于金融资产的影响可能是偏短期的。但也需要增 强风险管控，适当用期权等手段对冲极端风险。 风险提示：1、地缘政治冲突加剧；2、中国经济超预期下行。 海外宏观：美欧经济回暖 全球制造业温和扩张。景气度连续六个月保持在荣枯线以上。美国制造业维持了较高的景气度，1月Markit PMI与ISM PMI同步回升，表现出较强的势头，2月Markit PMI有所回落，但仍在扩张区间之中。欧元区制造业出现复苏势头，1月与2月制造业PMI快速上行，并在2月达到2022年6月以来的高点。欧元区各国的财政扩张政策对制造业的拉动作用开始显现，尤其是德国国防和基建支出对制造业的拉动力很强。 1月全球制造业PMI为50.9%。美国1月与2月Markit制造业PMI分别为52.4%和51. 2%，1月ISM制造业PMI为52. 6%，较12月大幅提升4. 7个百分点。欧元区1月及2月制造业PMI分别为49.5%和52.1%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国1月就业市场表现强劲，新增非农就业人数显著回升，失业率下降。在经历了一年的持续降温之后，美国劳动力市场出现了复苏势头。不过2025年总就业人数大幅下修，反映出美国劳动部目前数据统计存在较大失真问题。美国消费者信心也与就业市场同步回升，显示出居民部门的预期有所改善。 美国1月新增非农就业13万人，失业率为4.3%，较12月下降0.1个百分点。平均 时薪同比增长3.71%。1月及2月消费者信心指数分别为56.4和56.6，1月较12月份提升3. 5。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 国内宏观：春节假期消费稳定增长 由于春节影响，中国1月份经济数据大部分与2月份合并发布，所以1月份为“数据空窗 期”。今年春节假期居民消费保持平稳增长。国内出游总消费较去年大幅增长，不过考虑到今年假期为9天，而以往年份春节假期为8天，按照日均消费计算，则增速为5.5%，增长较为平稳。今年春节假期国内票房收入较以往年份大幅下降，不过我们认为这与今年春节档爆款电影较少有关。总体来看，假期延长对于居民消费的促进作用较为明显，有助于内需的释放。 据文化和旅游部数据中心测算，春节假日9天，全国国内出游5.96亿人次，国内出游 总花费8034.83亿元。日均消费同比增长5.5%。春节档期票房收入57.5亿元，去年春节档 票房为95亿元。 通胀温和抬升。1月中国CPI同比涨幅有所回落，但这是春节错位因素导致的。去年春节在1月份，今年在2月份，而春节月份通常物价水平会上升较多，会造成同比数据的错位。但PPI的回升很值得关注。1月PPI环比出现加速上涨趋势，同比降幅快速收窄。我们认为制造业产业链补库存以及“反内卷”相关政策对于物价的推动作用正在显现。如果这一趋势能够持续，则有望促进经济更大范围的回暖。 中国1月CPI同比上涨0.2%，涨幅较12月回落0.6个百分点。1月PPI同比下降1. 4%，降幅较12月缩窄0.5个百分点。1月PPI环比上涨0.4%，涨幅较12月扩大0.2个百分 点。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 政策：外部“地缘+关税”再抬头，国内以“稳流动性+促兑现”为主线 1月以来，外部环境的主线从年末的“降温”转向“风险议题再抬头”，但整体仍未演化为系统性冲击。中美沟通框架延续，使市场对短期出现全面性经贸摩擦的担忧保持在较 低水 平；与此同时，美国在地缘方向持续加码，叠加近期关税政策再度出现新的制度变化，使 外部不确定性的结构发生变化：不再是单点事件驱动，而是“地缘扰动+贸易工具+法律程 序 ”共同作用下的阶段性抬升。对国内而言，这意味着外部约束总体仍可控，但政策需要为潜 在外部再扰动预留弹性。 海外宏观的核心矛盾仍是“增长走弱、通胀未失控、宽松推进更谨慎”。美联储在1月会议维持利率不变，强调将根据数据与风险平衡决定后续调整，体现出降息方向并未逆转， 但节奏更趋保守市场对年内降息路径的分歧仍在，外部利率中枢大概率仍是缓慢下移，但对 风险资产的“流动性驱动”会比此前更弱、更依赖通胀回落的进一步确认。 值得新增关注的是，美国关税政策在2月出现“再启动、再定价”的变化。美国推出为期150天的临时全球进口关税安排，当前执行税率为10%，并释放出将上调至15%的意图；该变化 在执行口径、法律基础与后续调整路径上仍存在不确定性，短期更像“政策锚的重置 ”，而非立即形成广泛的实体冲击。我们认为，这类关税安排对全球市场的影响主要通过两条 链条体现：一是抬升贸易成本预期、改变企业定价与备货节奏；二是通过“政策不确定性溢 价”影响风险偏好与美元资产定价。由于当前税率落点低于部分市场此前假设的高位，同时 执行细则尚待进一步明确，其对通胀的直接推升压力可能阶段性可控，但对企业预期与供应 链合规的扰动会在一段时间内持续存在。 国内政策方面，1月以来的突出特征是“定调清晰但不抢跑”，更强调用执行与工具组合把增长托住、把预期稳住。货币端延续“稳流动性、偏数量型”的操作框架：2月LPR继 续按兵不动（1年期3.0%、5年期以上3.5%，已连续多月维持不变），显示在银行息差约束 与定价基础稳定的条件下，政策利率层面的信号仍保持克制。与此同时，央行通过中期工具 与公开市场操作强化跨节奏对冲：1月多类工具呈现净投放，2月初加量开展买断式逆回购 以稳定中期流动性预期，而2月下旬MLF与逆回购的操作也体现出“保持充裕、避免资金面 波动”的取向。我们理解，这一组合的政策含义在于：在“外部变量再抬头、内部修复仍偏 慢”的窗口期，货币政策更愿意先把资金面与信用环境托住，为财政与准财政的项目推进争取时 间，而不是提前用“降息”去一把推升总需求。 财政与准财政政策在这一阶段的关键仍是“从额度到工程量”。此前已经铺开的政策性金融工具、地方债务空间与项目资本金补充安排，进入更强调落地与考核的阶段。政策效果 之所以在体感上仍偏弱，核心不在于工具是否足够，而在于项目清单、招采、配套融资与开 工节奏能否形成更快的闭环。1月以来货币政策的偏“稳量”操作，本质上是在为这一闭环 争取更稳定的金融条件，降低因资金面波动造成的项目推进摩擦。 在“扩内需”方向上，1月以来更值得关注的是消费金融支持政策的再优化与再延展。监管部门披露的政策文件显示，个人消费贷款财政贴息政策实施期延长至2026年底等安 排，有助于把促消费从阶段性刺激向更可持续的制度化支持过渡。我们认为，这类政策的优 势在于直达终端、对预期更友好，但短板也很清晰：如果居民收入与就业预期未同步改善， 贴息更多体现为“降低摩擦成本”，对消费的拉动仍可能偏温和，效果更依赖后续收入端与地 产预期的协同修复。 综合来看，1月以来政策环境可以概括为：外部“地缘+关税”风险抬头但未外溢，海外货币政策偏谨慎宽松，国内则以稳流动性与促兑现为主。我们判断，短期内国内不太会选择大水漫灌式加码，更现实的路径仍是把既有政策的“可见度”做出来——让项目更快形成 实物工作量、让消费支持更顺畅触达、让信用链条在稳定的资金面下逐步修复。在外部利率 中枢缓慢下移、国内通胀与需求压力仍偏弱的条件下，年内降准或小幅降息的条件可能逐 步累 积，但其更可能以“配合财政执行、分步推进”的方式出现，而非通过一次性强刺激快速 拉动总需求。 大类资产：关注地缘政治扰动 近一个月以来由于市场对下一任美联储主席候选人凯文·沃什政策担忧较大，股市及大宗商品出现较多回调。纳斯达克、恒生科技等对流动性敏感的股市板块出现较大回撤，处于高位的白银则对流动性预期更加敏感，出现了大幅回撤。日本股市则是由于高市政府选举大胜，对宽松政策预期增加而大涨。伊朗局势紧张度不断增加，推动原油价格上涨。 2月28日美国及以色列对伊朗采取军事行动，并造成伊朗最高领袖死亡，伊朗进行反击，地缘政治风险大幅增加。我们认为这将对未来一段时间内金融市场产生重大影响。未来 可能的情景推演有三种： 一是冲突较快结束，重新回到谈判环节。如果伊朗能够较快重组政府，并且愿意在谈判中做出较大妥协，恢复霍尔木兹海峡的航运，则贵金属与原油有望冲高回落，油价可能跌 破冲突前的中枢。股市风险偏好则有望回升。 二是冲突在短期内持续，但规模可控。如果伊朗决定继续反击，但双方主要局限于远程打击军事目标，未演化成全面战争，则贵金属与原油预计高位震荡，股市出现短期调整， 但随着冲突弱化，各类资产仍将回归原有趋势，影响偏短期。 三是冲突不断升级，演化为全面战争。如果伊朗抵抗意志较强，美以派出较多地面部队深入介入伊朗冲突，则可能会导致较长时间的地缘动荡，霍尔木兹海峡的航运也可能出现 长时间中断，则会引起油价以至于大宗商品整体的长期上涨，全球陷入滞胀危机。这种情况 下大宗商品价格将持续上涨，股市则将受到重创。 鉴于特朗普较为厌恶持久战，我们认为第一种和第二种的可能性相对较高。即冲突对于金融资产的影响可能是偏短期的。但也需要增强风险管控，适当用期权等手段对冲极端风险。 风险提示 1.地缘政治冲突加剧；2.中国经济超预期下行。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权