证券-行业分析及重点标的推荐（繁体版）

買入 2026年03月02日 政策暖風與基本面共振進行時，證券行業迎來ROE與估值按兩下新週期 黎航榮 ➢政策暖風頻吹，杠杆鬆綁驅動ROE中樞上移：“十五五”規劃明確資本市場新定位，監管邏輯從“防風險”轉向“促發展”，擬對優質券商適度放寬資本運作限制。當前國內券商杠杆率顯著低於國際投行，隨著風險控制指標體系優化及杠杆天花板有序上移，行業資本使用效率將大幅改善。頭部機構憑藉雄厚資本與成熟風控，最具擴表潛力，有望通過重資本業務搶佔份額。政策“鐵三角”支撐下，行業ROE中樞有望突破10%，邁入新一輪上升通道，開啟從“交易驅動”向“資本+智力”雙輪驅動的轉型新篇章。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852) 2522 2101 主要資料 行業券商/非銀 ➢並購整合加速，行業集中度邁向新臺階：監管層明確提出培育全球一流投行目標，並購重組成為供給側改革核心路徑。在“做優做強”主旋律下，國聯並購民生、國泰君安合併海通等案例驗證了資源整合的高效性。預計央地國資將成為主要推手，推動行業從同質化競爭向差異化、專業化進階。通過客戶共用、業務互補及後臺協同降本，行業集中度有望在2026年提升至CR5接近50%。具備強大資本實力與跨週期經營能力的龍頭券商將持續獲得政策傾斜，競爭格局優化將促使行業整體估值折價逐步收斂，重塑價值標杆。 ➢業績高增驗證拐點，交投活躍引爆盈利彈性：2025年市場交投熱度超預期，日均股基成交額同比激增71.1%，兩融餘額攀升至2.7萬億元，驅動行業業績全面爆發。前三季度上市券商歸母淨利潤同比大增62.4%，經紀、自營及利息淨收入貢獻顯著，盈利結構持續優化。權益資產配置價值凸顯，“股強債弱”格局下，居民存款搬家與險資入市趨勢確立，為市場提供充沛流動性。基本面拐點已實質性確認，高景氣週期下，交易活躍度與自營回報的雙重提升，將為2026年業績延續高增提供強勁支撐，奠定估值修復堅實基礎。 ➢估值顯著背離，把握ROE與估值按兩下機遇：當前證券板塊PB僅處歷史31.6%分位，與有望回升至10%以上的行業ROE形成鮮明背離，“低估值+高ROE”組合構成核心投資邏輯。這並非簡單的均值回歸，而是商業模式優化與政策紅利釋放的共振結果。站在政策、盈利與資本效率三重拐點交匯處，券商板塊有望迎來盈利與估值的“按兩下”行情。我們堅定看好具備綜合服務能力與雄厚資本的頭部券商率先兌現彈性，引領行業估值體系重塑。維持行業“推薦”評級，建議重點佈局龍頭機構，積極把握這一極具吸引力的配置視窗期。 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com 政策暖風與基本面共振進行時，證券行業迎來ROE與估值按兩下新週期 一、頂層設計明確發展路徑，券商步入戰略機遇期 （一）政策面導向明確，多維發力護航券商發展與市場穩進 “十五五”規劃對資本市場功能定位的再升級，為證券行業注入長期制度性動能。檔明確提出“積極發展股權、債券等直接融資，穩步發展期貨、衍生品和資產證券化”，標誌著資本市場服務實體經濟的深度與廣度將進一步拓展，也為券商在多元業務賽道上的延展描繪了清晰藍圖。監管導向從“控風險”向“促發展”演進，政策重心轉向提升金融機構資源配置效率與國際競爭力。在此背景下，券商作為資本市場的核心組織者，將在財富管理轉型、投行功能強化與風險管理創新三大維度迎來系統性發展機遇。我們認為，政策紅利將加速行業分化，資源持續向具備綜合服務能力的頭部機構傾斜，行業格局有望進入“強者恒強”的加速整合階段。 （二）杠杆空間打開在即，ROE中樞抬升可期 中國證券業協會第八次會員大會釋放積極信號：監管框架正由剛性約束轉向彈性賦能，擬對治理完善、風控健全的優質券商適度放寬資本運作限制，優化風險控制指標體系，合理提升杠杆上限，增強資本使用效能。這一轉變反映出監管邏輯的根本性調整——從"防範風險"轉向"服務國家戰略"。這意味著經歷嚴監管重塑後的行業，正邁向“政策寬鬆期”，若後續杠杆天花板有序上移，將顯著增強券商資本使用效率，驅動行業整體ROE邁入新一輪上升通道。 1、橫向對比凸顯提升潛力 當前我國證券行業平均杠杆率約為4-5倍（剔除客戶資金後僅為3-4倍），顯著低於高盛、摩根士丹利等國際投行12-15倍的水準。 儘管國內券商ROA普遍高於海外同業（受益於較高的自營與兩融收益），但受制於低杠杆，整體ROE長期徘徊在5%-9%區間，未能充分釋放盈利彈性。隨著資本效率改善，ROE中樞有望向10%以上邁進，形成可持續的價值創造能力。 資料來源：各公司資料，Wind，第一上海 2、政策組合拳構築制度基礎 2024年9月發佈的《證券公司風險控制指標計算標準規定》修訂稿已體現差異化監管思路，對優質券商實施更為靈活的風險資本準備計提方式；2025年12月證監會主席公開表態支持行業合理擴杠杆，進一步確認政策方向。二者與“打造一流投行”的戰略目標共同構成“政策鐵三角”，為杠杆率穩步提升提供堅實支撐。 3、頭部機構率先兌現彈性 中信、中金、廣發等龍頭券商資本實力雄厚、風控體系成熟，當前杠杆率已逼近現行監管紅線，在新框架下最具擴表潛力。其資本運作空間一旦打開，不僅將增厚淨 利息收入與自營業務回報，更可通過專案跟投、做市交易等高資本消耗型業務搶佔市場份額，實現規模與效益的雙重躍升，成為本輪ROE修復的核心受益者。 資料來源：各公司資料，Wind，第一上海 （三）業務邊界拓寬，多元增長極逐步成型 政策定調清晰指向券商功能多元化發展，“股債融資擴容+衍生品鬆綁+ABS提速”將成為未來三年業務增量的主要來源。傳統通道屬性弱化的同時，定價能力、產品設計與風險管理等專業化能力的重要性顯著上升，推動行業由“交易驅動”向“資本+智力”雙輪驅動轉型。 1、投行業務迎量價齊升視窗 政策的積極定調使得股債融資的擴容成為必然。全面註冊制改革深化疊加“提高直接融資比重”政策導向，股權融資尤其是科創板、創業板及北交所專案儲備持續放量。同時，地方政府專項債、企業信用債、綠色債券等品種擴容，亦為債券承銷帶來穩定增量。投行業務作為證券公司的核心業務之一，將在這一趨勢中受益，其中頭部券商憑藉客戶覆蓋廣度與定價影響力，將持續佔據主要份額。 2、衍生品與資產證券化破冰在即 2026年初證監會發佈的衍生品新規明確鼓勵券商開展場外期權、收益互換等業務的品種創新與額度擴容，取消部分交易對手方限制，並簡化備案流程。這標誌著此前因風險事件而收緊的監管態度正式轉向支持發展。與此同時，基礎設施REITs擴募常態化、消費類ABS發行便利化等舉措，也為資產證券化業務打開成長空間。上述領域資本佔用較高但利潤率優異，將成為頭部券商構建差異化競爭優勢的關鍵抓手。 （四）並購整合加速推進，行業集中度邁向新臺階 自2023年起，監管層頻繁釋放“打造國際一流投資銀行”的政策信號，明確提出未來五年培育10傢俱有全球影響力的綜合性券商，2035年前形成2-3家真正意義上的國際領先機構。在此目標牽引下，並購重組已成為行業供給側改革的核心路徑。 1、“做優做強”成主旋律 -4-本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 當前證券行業CR5淨利潤集中度不足40%，遠低於銀行業與保險業，且同質化競爭嚴重，中小券商生存壓力加劇。通過並購整合實現客戶資源分享、業務條線互補與後臺協同降本，已成為突破增長瓶頸的必然選擇。“專注主業、做優做強”不僅是政策宣導，更是市場化演進的內在要求。 資料來源：各公司資料，Wind，第一上海 2、典型案例驗證整合趨勢 國聯證券收購民生證券補齊投研與機構服務能力，國泰君安與海通證券合併打造“上海航母級券商”，中金公司接連整合東興證券、信達證券以強化央企客戶服務網路，均體現出戰略意圖清晰、資源整合高效的特徵。此類案例表明，並購已從單一規模擴張轉向能力補強與生態構建。 3、國資主導下的結構性重構 我們判斷，中央匯金、國資委及地方國資平臺將成為下一階段並購重組的主要推手，旨在打造區域金融旗艦或服務國家戰略產業佈局。預計具備強大資本實力、良好治理結構與跨週期經營能力的龍頭券商將持續獲得政策傾斜與並購機會，行業集中度有望在2026年提升至CR5接近50%的水準。伴隨競爭格局優化，推動行業從同質化競爭向差異化、專業化進階，為行業實現更高品質、更可持續的發展築牢根基,行業整體估值折價也將逐步收斂。 整體來看，上述政策脈絡協同發力，不僅為券商業務創新與集中度提升提供制度支撐，也為中國股市長期保持穩中求進的運行基調打下堅實基礎，構築起資本市場高品質發展的政策護城河。 二、業績高增驗證基本面拐點，估值修復可期 （一）市場交投熱度攀升，驅動指數上揚 “924”政策發佈以來，市場交投熱度持續超預期，風險偏好系統性修復推動財富效應加速顯現。2025年寬基指數表現亮眼：滬深300全年累計上漲17.7%，創業板指更以49.6%的漲幅領跑，鮮明呈現“股強債弱”格局（中債綜合指數僅微增0.6%），權益資產配置價值凸顯。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 資料來源：wind，第一上海 資料來源：wind，第一上海 市場活躍度逐季走高，全年日均股基成交額（ADT）達19,122億元，同比激增71.1%；其中Q3單季ADT突破24,903億元，同比/環比分別增長219%和81.4%，創近年新高。資金杠杆同步擴張，兩融餘額自2025年8月突破2萬億元後，於2026年1月15日快速攀升至2.7萬億元以上，較政策前大增98.3%，充分印證投資者風險承受力與參與意願的實質性提升。這一交投熱潮不僅強化指數上行動能，更為券商經紀、兩融及自營業務提供強勁收入彈性，成為盈利高增的核心引擎，亦為板塊估值修復奠定堅實基礎。 （二）全行業業績超預期，盈利結構優化驗證景氣拐點 2025年前三季度，42家上市券商交出亮眼成績單：累計實現營收4,196億元（同比+42.6%），歸母淨利潤1,690億元（同比+62.4%；剔除國泰海通一次性收益擾動後仍增56.8%），盈利彈性遠超市場預期。拆解業務構成，經紀、自營與利息淨收入貢獻顯著：經紀條線受益於成交放量，淨收入達1,118億元（同比+74.6%），增速領跑全板塊；自營投資借勢權益行情回暖，貢獻1,953億元（同比+43.6%），穩居利潤支柱；利息淨收入339.1億元（同比+54.5%），主要源於兩融規模擴容與息差環境改善 。營 收 結 構 同 步 優 化 ， 三 者 占 比 分 別 提 升 至26.6%（+4.9pct） 、46.5%（+0.3pct）和8.1%（+0.6pct），凸顯交易活躍度與自營回報對盈利的主導作用。我們認為，行業已步入高景氣週期，收入結構的動態調整將持續釋放盈利潛力，為2026年業績延續高增提供強支撐。 （三）增量資金加速入市，政策工具箱打開新空間 展望後市，中長期資金入市趨勢有望延續，構築A股流動性“壓艙石”。公募基金領域，權益市場賺錢效應正驅動居民“存款搬家”加速，主動權益類產品資金淨流入規模將持續擴大，預計未來中長期將持續貢獻增量活水。保險資金方面，監管層通過《關於調整保險公司相關業務風險因數的通知》適度下調股票投資風險因數，靜態測算可釋放千億元級增量資金，顯著提升險企核心償付能力充足率。2025年前三季度保險行業保費收入達5.21萬億元（同比+8.8%），當前險資持股比例較成熟市場仍有較大提升空間，後續加倉潛力值得高度關注。在政策與資金雙輪驅動下，我們預計2026年A股活躍度將穩中有升：經紀與兩融業務受益于量價齊升（成交額及兩融規模創新高+反內卷政策修復費率），投行業務依託“十五五”規劃支持穩增，資管業務則借力牛市週期加速發力，多點開花格局已然形成。 資料來源：中國人民銀行，中國證監會，Wind，第一上海 （四）估值與ROE顯著背離，修復空間進入兌現視窗 當前證券行業指數估值僅處於過去十年歷史31.6%分位，顯著低於合理區間。反觀基本面，行業ROE有望回升至10%以上，與估值形成鮮明背