证券-行业分析及重点标的推荐（简体版）

买入 2026年03月02日 政策暖风与基本面共振进行时，证券行业迎来ROE与估值双击新周期 黎航荣 ➢政策暖风频吹，杠杆松绑驱动ROE中枢上移：“十五五”规划明确资本市场新定位，监管逻辑从“防风险”转向“促发展”，拟对优质券商适度放宽资本运作限制。当前国内券商杠杆率显著低于国际投行，随着风险控制指标体系优化及杠杆天花板有序上移，行业资本使用效率将大幅改善。头部机构凭借雄厚资本与成熟风控，最具扩表潜力，有望通过重资本业务抢占份额。政策“铁三角”支撑下，行业ROE中枢有望突破10%，迈入新一轮上升通道，开启从“交易驱动”向“资本+智力”双轮驱动的转型新篇章。 wayne.li@firstshanghai.com.hk(852) 2522 2101 主要资料 行业券商/非银 ➢并购整合加速，行业集中度迈向新台阶：监管层明确提出培育全球一流投行目标，并购重组成为供给侧改革核心路径。在“做优做强”主旋律下，国联并购民生、国泰君安合并海通等案例验证了资源整合的高效性。预计央地国资将成为主要推手，推动行业从同质化竞争向差异化、专业化进阶。通过客户共享、业务互补及后台协同降本，行业集中度有望在2026年提升至CR5接近50%。具备强大资本实力与跨周期经营能力的龙头券商将持续获得政策倾斜，竞争格局优化将促使行业整体估值折价逐步收敛，重塑价值标杆。 ➢业绩高增验证拐点，交投活跃引爆盈利弹性：2025年市场交投热度超预期，日均股基成交额同比激增71.1%，两融余额攀升至2.7万亿元，驱动行业业绩全面爆发。前三季度上市券商归母净利润同比大增62.4%，经纪、自营及利息净收入贡献显著，盈利结构持续优化。权益资产配置价值凸显，“股强债弱”格局下，居民存款搬家与险资入市趋势确立，为市场提供充沛流动性。基本面拐点已实质性确认，高景气周期下，交易活跃度与自营回报的双重提升，将为2026年业绩延续高增提供强劲支撑，奠定估值修复坚实基础。 ➢估值显著背离，把握ROE与估值双击机遇：当前证券板块PB仅处历史31.6%分位，与有望回升至10%以上的行业ROE形成鲜明背离，“低估值+高ROE”组合构成核心投资逻辑。这并非简单的均值回归，而是商业模式优化与政策红利释放的共振结果。站在政策、盈利与资本效率三重拐点交汇处，券商板块有望迎来盈利与估值的“双击”行情。我们坚定看好具备综合服务能力与雄厚资本的头部券商率先兑现弹性，引领行业估值体系重塑。维持行业“推荐”评级，建议重点布局龙头机构，积极把握这一极具吸引力的配置窗口期。 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 政策暖风与基本面共振进行时，证券行业迎来ROE与估值双击新周期 一、顶层设计明确发展路径，券商步入战略机遇期 （一）政策面导向明确，多维发力护航券商发展与市场稳进 “十五五”规划对资本市场功能定位的再升级，为证券行业注入长期制度性动能。文件明确提出“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，标志着资本市场服务实体经济的深度与广度将进一步拓展，也为券商在多元业务赛道上的延展描绘了清晰蓝图。监管导向从“控风险”向“促发展”演进，政策重心转向提升金融机构资源配置效率与国际竞争力。在此背景下，券商作为资本市场的核心组织者，将在财富管理转型、投行功能强化与风险管理创新三大维度迎来系统性发展机遇。我们认为，政策红利将加速行业分化，资源持续向具备综合服务能力的头部机构倾斜，行业格局有望进入“强者恒强”的加速整合阶段。 （二）杠杆空间打开在即，ROE中枢抬升可期 中国证券业协会第八次会员大会释放积极信号：监管框架正由刚性约束转向弹性赋能，拟对治理完善、风控健全的优质券商适度放宽资本运作限制，优化风险控制指标体系，合理提升杠杆上限，增强资本使用效能。这一转变反映出监管逻辑的根本性调整——从"防范风险"转向"服务国家战略"。这意味着经历严监管重塑后的行业，正迈向“政策宽松期”，若后续杠杆天花板有序上移，将显著增强券商资本使用效率，驱动行业整体ROE迈入新一轮上升通道。 1、横向对比凸显提升潜力 当前我国证券行业平均杠杆率约为4-5倍（剔除客户资金后仅为3-4倍），显著低于高盛、摩根士丹利等国际投行12-15倍的水平。 尽管国内券商ROA普遍高于海外同业（受益于较高的自营与两融收益），但受制于低杠杆，整体ROE长期徘徊在5%-9%区间，未能充分释放盈利弹性。随着资本效率改善，ROE中枢有望向10%以上迈进，形成可持续的价值创造能力。 资料来源：各公司资料，Wind，第一上海 2、政策组合拳构筑制度基础 2024年9月发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》修订稿已体现差异化监管思路，对优质券商实施更为灵活的风险资本准备计提方式；2025年12月证监会主席公开表态支持行业合理扩杠杆，进一步确认政策方向。二者与“打造一流投行”的战略目标共同构成“政策铁三角”，为杠杆率稳步提升提供坚实支撑。 3、头部机构率先兑现弹性 中信、中金、广发等龙头券商资本实力雄厚、风控体系成熟，当前杠杆率已逼近现行监管红线，在新框架下最具扩表潜力。其资本运作空间一旦打开，不仅将增厚净利息收入与自营业务回报，更可通过项目跟投、做市交易等高资本消耗型业务抢占市场份额，实现规模与效益的双重跃升，成为本轮ROE修复的核心受益者。 资料来源：各公司资料，Wind，第一上海 -3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 （三）业务边界拓宽，多元增长极逐步成型 政策定调清晰指向券商功能多元化发展，“股债融资扩容+衍生品松绑+ABS提速”将成为未来三年业务增量的主要来源。传统通道属性弱化的同时，定价能力、产品设计与风险管理等专业化能力的重要性显著上升，推动行业由“交易驱动”向“资本+智力”双轮驱动转型。 1、投行业务迎量价齐升窗口 政策的积极定调使得股债融资的扩容成为必然。全面注册制改革深化叠加“提高直接融资比重”政策导向，股权融资尤其是科创板、创业板及北交所项目储备持续放量。同时，地方政府专项债、企业信用债、绿色债券等品种扩容，亦为债券承销带来稳定增量。投行业务作为证券公司的核心业务之一，将在这一趋势中受益，其中头部券商凭借客户覆盖广度与定价影响力，将持续占据主要份额。 2、衍生品与资产证券化破冰在即 2026年初证监会发布的衍生品新规明确鼓励券商开展场外期权、收益互换等业务的品种创新与额度扩容，取消部分交易对手方限制，并简化备案流程。这标志着此前因风险事件而收紧的监管态度正式转向支持发展。与此同时，基础设施REITs扩募常态化、消费类ABS发行便利化等举措，也为资产证券化业务打开成长空间。上述领域资本占用较高但利润率优异，将成为头部券商构建差异化竞争优势的关键抓手。 （四）并购整合加速推进，行业集中度迈向新台阶 自2023年起，监管层频繁释放“打造国际一流投资银行”的政策信号，明确提出未来五年培育10家具有全球影响力的综合性券商，2035年前形成2-3家真正意义上的国际领先机构。在此目标牵引下，并购重组已成为行业供给侧改革的核心路径。 1、“做优做强”成主旋律 当前证券行业CR5净利润集中度不足40%，远低于银行业与保险业，且同质化竞争严重，中小券商生存压力加剧。通过并购整合实现客户资源共享、业务条线互补与后台协同降本，已成为突破增长瓶颈的必然选择。“专注主业、做优做强”不仅是政策倡导，更是市场化演进的内在要求。 资料来源：各公司资料，Wind，第一上海 -4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2、典型案例验证整合趋势 国联证券收购民生证券补齐投研与机构服务能力，国泰君安与海通证券合并打造“上海航母级券商”，中金公司接连整合东兴证券、信达证券以强化央企客户服务网络，均体现出战略意图清晰、资源整合高效的特征。此类案例表明，并购已从单一规模扩张转向能力补强与生态构建。 3、国资主导下的结构性重构 我们判断，中央汇金、国资委及地方国资平台将成为下一阶段并购重组的主要推手，旨在打造区域金融旗舰或服务国家战略产业布局。预计具备强大资本实力、良好治理结构与跨周期经营能力的龙头券商将持续获得政策倾斜与并购机会，行业集中度有望在2026年提升至CR5接近50%的水平。伴随竞争格局优化，推动行业从同质化竞争向差异化、专业化进阶，为行业实现更高质量、更可持续的发展筑牢根基,行业整体估值折价也将逐步收敛。 整体来看，上述政策脉络协同发力，不仅为券商业务创新与集中度提升提供制度支撑，也为中国股市长期保持稳中求进的运行基调打下坚实基础，构筑起资本市场高质量发展的政策护城河。 二、业绩高增验证基本面拐点，估值修复可期 （一）市场交投热度攀升，驱动指数上扬 “924”政策发布以来，市场交投热度持续超预期，风险偏好系统性修复推动财富效应加速显现。2025年宽基指数表现亮眼：沪深300全年累计上涨17.7%，创业板指更以49.6%的涨幅领跑，鲜明呈现“股强债弱”格局（中债综合指数仅微增0.6%），权益资产配置价值凸显。 资料来源：wind，第一上海 资料来源：wind，第一上海 市场活跃度逐季走高，全年日均股基成交额（ADT）达19,122亿元，同比激增71.1%；其中Q3单季ADT突破24,903亿元，同比/环比分别增长219%和81.4%，创近年新高。资金杠杆同步扩张，两融余额自2025年8月突破2万亿元后，于2026年1月15日快速攀升至2.7万亿元以上，较政策前大增98.3%，充分印证投资者风险承受力与参与意愿的实质性提升。这一交投热潮不仅强化指数上行动能，更为券商经纪、两融及自营业务提供强劲收入弹性，成为盈利高增的核心引擎，亦为板块估值修复奠定坚实基础。 （二）全行业业绩超预期，盈利结构优化验证景气拐点 2025年前三季度，42家上市券商交出亮眼成绩单：累计实现营收4,196亿元（同比+42.6%），归母净利润1,690亿元（同比+62.4%；剔除国泰海通一次性收益扰动后仍增56.8%），盈利弹性远超市场预期。拆解业务构成，经纪、自营与利息净收入贡献显著：经纪条线受益于成交放量，净收入达1,118亿元（同比+74.6%），增速领跑全板块；自营投资借势权益行情回暖，贡献1,953亿元（同比+43.6%），稳居利润支柱；利息净收入339.1亿元（同比+54.5%），主要源于两融规模扩容与息差环境改善 。 营 收 结 构 同 步 优 化 ， 三 者 占 比 分 别 提 升 至26.6%（+4.9pct） 、46.5%（+0.3pct）和8.1%（+0.6pct），凸显交易活跃度与自营回报对盈利的主导作用。我们认为，行业已步入高景气周期，收入结构的动态调整将持续释放盈利潜力，为2026年业绩延续高增提供强支撑。 （三）增量资金加速入市，政策工具箱打开新空间 展望后市，中长期资金入市趋势有望延续，构筑A股流动性“压舱石”。公募基金领域，权益市场赚钱效应正驱动居民“存款搬家”加速，主动权益类产品资金净流入规模将持续扩大，预计未来中长期将持续贡献增量活水。保险资金方面，监管层通过《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》适度下调股票投资风险因子，静态测算可释放千亿元级增量资金，显著提升险企核心偿付能力充足率。2025年前三季度保险行业保费收入达5.21万亿元（同比+8.8%），当前险资持股比例较成熟市场仍有较大提升空间，后续加仓潜力值得高度关注。在政策与资金双轮驱动下，我们预计2026年A股活跃度将稳中有升：经纪与两融业务受益于量价齐升（成交额及两融规模创新高+反内卷政策修复费率），投行业务依托“十五五”规划支持稳增，资管业务则借力牛市周期加速发力，多点开花格局已然形成。 资料来源：中国人民银行，中国证监会，Wind，第一上海 （四）估值与ROE显著背离，修复空间进入兑现窗口 当前证券行业指数估值仅处于过去十年历史31.6%分位，显著低于合理区间。反观基本面，行业ROE有望回升至10%以上，与估值形成鲜明背离