减值影响业绩，产能出清仍需时间；下调至中性

信义光能2025年收入/盈利为208亿元/8.44亿元，同比降5%/16%，主因全年计提固定资产减值23.2亿元（光伏玻璃7.2亿元、多晶硅项目16.0亿元），剔除减值后盈利约20亿元。光伏玻璃业务方面，收入降5%至178亿元，产量降10%，但产销率提升推动销量增长4%，平均售价跌9%，毛利率提高4.4ppts至14.1%（下半年高达17.1%）。光伏发电收入降1%至30亿元，毛利率降2.6ppts至64.8%。公司2025年冷修1800吨玻璃产能，年底在产产能降至21400吨，2026年计划点火2400吨，产量指引同比增长3%。

海外市场表现强劲，2025年光伏玻璃海外收入大增36%，北美及欧洲大增126%，海外收入占比提升至33.5%。印尼产能陆续投产，首条产线已于1月中旬点火，第二条计划5-6月点火，全部投产后将使海外在产产能增至5800吨，产品售价高于国内，占比提升将拉动毛利率。同时，我国光伏组件和玻璃出口退税取消将加速组件海外建厂，增加对海外玻璃产能需求。

行业层面，玻璃价格大幅回落，11月起价格重回下跌趋势，2.0毫米玻璃每平米价格由10月的13元跌至10.5元，全行业重回亏损阶段。但产能出清仍需时间，因现有产能多为低成本产能，冷修意愿不高且新产能仍在陆续投产。公司预计出口退税结束后需求将减弱，价格可能进一步下跌。

基于产能出清慢于预期，下调2026/27年盈利14%/20%，将估值基准由1.0倍2026年市账率下调至0.95倍，目标价更新至3.67港元，评级下调至中性。当前上涨空间有限。