流动性月报：关注预期差

2月复盘：超季节宽松 今年2月资金面维持平稳，历史2月资金面多环比收紧。2026年2月各期限资金利率中枢较1月变动不大，DR007向上偏离政策利率幅度为9.1bp，较1月的10.5bp小幅下行1.4bp。对比过去历年2月资金利率，2021年-2025年期间2月资金面多环比当年1月收紧、仅2024年2月资金面持稳于当年1月。 参照除夕较晚的年份，2月现金或仍有流出。2019年以来春节在2月的年份包括2019年、2021年、2024年，其中2019年和2024年除夕日相对较早，因此2月部分现金已回流银行；2021年除夕日相对较晚，2021年2月M0环比依然上升。今年除夕日比2021年更晚，预计2月仍有一定取现需求，对流动性略有消耗。 2月资金面平稳的原因之一在于央行投放依然不算少。2月央行延续MLF增量续作，已经连续12个月增量投放MLF；买断式逆回购也净投放6000亿，净投放规模为2025年7月以来新高。公开市场合计净投放资金7795亿，虽然净投放力度环比1月略有回落，但规模仍然偏高；同比历年2月，今年2月净投放资金力度为近几年来新高。 原因之二或在于外汇占款可能投放部分货币。近期银行代客结售汇顺差仍在高位，对应到央行外汇占款环比变动，虽2025年12月央行通过外汇占款依然是净回笼资金状态，但2026年1月央行外汇占款环比明显上升，环比上升规模为2024年3月以来新高。如果银行保持此与央行结汇的力度，那么外汇占款投放或对2月流动性有一定支撑。 总体来看，2月资金利率基本持平1月，波动不大。主要扰动可能在于政府债缴款以及春节期间取现，不过央行投放资金规模并不低，加之外汇占款渠道可能也投放部分资金，2月资金面延续低波平稳局面。 3月展望：利好偏多 近两月企业结售汇顺差规模快速上升、持续位于历史新高位，理论上来说持续走高的结售汇顺差若没有伴随外汇占款上升，则可能造成银行间流动性紧张，事实是否如此？后续银行与央行结汇，会否有大规模资金投放？ 其一，现有货币政策框架下结售汇顺差对资金的实际影响有限。结售汇顺差或净结汇率与Shibor 3M的走势在历史上持续相关性并不算大，尤其是2025年3月以来结售汇顺差及净结汇率明显上升，但期间资金利率一直保持平稳。 其二，结售汇波动不是央行调节外汇占款的主要原因，外汇占款与结售汇顺差波动可能均是汇率走势的结果。汇改之后结售汇顺差曾在三个阶段快速上升，这三个阶段外汇占款并未同步走高，外汇占款与结售汇顺差波动并非互为因果。因此，虽结售汇顺差可能持续位于高位，但其对资金面的影响大概率有限，原因之一是央行会通过公开市场操作补充银行间资金，之二是在人民币快速升值的背景下外汇占款可能也会投放部分人民币。 短期或更应关注货币政策会否存在预期差。短期来看，对资金面影响更大的或许是货币宽松的节奏。近期资金面平稳偏松，虽然央行保持“降准、降息仍有空间”、“继续实施适度宽松的货币政策”，但市场已将这些表述视为常规表达，对货币宽松的预期反倒逐步减弱，若央行出于助力基本面底部企稳回升的目的靠前降息，将形成较大预期差。而降准方面，MLF连续12个月加量投放，买断式逆回购净投放规模也为近8个月以来新高，中长期资金投放已经较为充分的情况下，降准概率可能回落，也不排除后续公开市场投放规模或有降低可能性。 总体来看，近期位于高位的结售汇顺差实际上可能并不会对资金面造成太大扰动；同时，在财政支出、取现资金回流、政府债净融资规模回落的背景下，3月资金面面临的确定性利好因素偏多。但有两个不确定因素仍需注意，其一是在当前资金（尤其是中长期资金）投放规模已较为充裕的情况下，后续会否面临公开市场投放边际回落、降准概率逐步下降的可能性；其二是市场当前对货币宽松的预期偏低，若后续央行靠前降息，债市将面临较大预期差。 风险提示 政府债发行受多方面因素影响、历史经验不完全适用、政策超预期、海外市场波动。 内容目录 1.2月复盘：超季节宽松.......................................................................32.3月展望：利好偏多.........................................................................5风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：DR007偏离政策利率幅度，bp.............................................................3图表2：历史上2月资金面多环比收紧，bp........................................................3图表3：R001和DR001利差环比收窄，bp..........................................................3图表4：R007和DR007利差环比走阔，bp..........................................................3图表5：今年除夕较晚，2月M0可能依然上升，亿..................................................4图表6：2月央行投放资金规模位于近期高位，亿...................................................4图表7：同比来看，2月资金净投放规模创新高，亿.................................................4图表8：2月外汇占款环比明显上升...............................................................5图表9：近期结售汇顺差快速走高，资金维持平稳..................................................5图表10：净结汇率同样走高，资金维持平稳.......................................................5图表11：近两次结售汇顺差走高并未伴随外汇占款上升.............................................6图表12：结售汇走势与汇率相关性较高...........................................................6图表13：近期外汇占款与人民币走势拟合度较高...................................................6图表14：市场对货币宽松的预期偏弱.............................................................7图表15：中长期资金投放与汇率走势有一定相似性.................................................7图表16：2026年3月超储率或较2月继续回升，%..................................................7 1.2月复盘：超季节宽松 2月资金面维持平稳，资金中枢环比小幅下行1bp。2026年2月资金利率较1月变动不大，DR001运行中枢基本持平于1.33%，DR007运行中枢小幅下行1bp至1.49%、DR014运行中枢则小幅上升1bp至1.55%。从DR007偏离政策利率幅度来看，2月DR007向上偏离政策利率幅度为9.1bp，较1月的10.5bp小幅下行1.4bp。 过去五年2月资金面多环比收紧。对比过去历年2月资金利率，今年2月DR007偏离政策利率的幅度相对偏高；不过从1-2月走势来看，今年2月DR007偏离政策利率幅度环比收窄，这种情况仅在2018-2020年2月出现过，而在2021年-2025年期间2月资金面多环比收紧、仅2024年2月资金面持稳于当年1月。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2月R007与DR007利差小幅走阔。资金分层方面，2月R007与DR007利差小幅走阔1.4bp，而往年同期此利差在2月多收窄、仅在2023年2月环比走阔。R001与DR001利差则小幅收窄0.5bp。总体来看，两者利差均位于历史低位，资金分层压力依旧不大。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 参照除夕较晚的年份，2月现金或仍有流出。一般在除夕当月由于居民和企业取现力度较大，M0也环比上升；次月春节结束后，资金则回流银行，M0环比下降。2019年以来春节在2月的年份包括2019年、2021年、2024年，其中2019年和2024年除夕日相对较早，因此2月部分现金已回流银行；2021年除夕日相对较晚，2021年2月M0环比依然上升。今年除夕日比2021年更晚，预计2月仍有一定取现需求，对流动性略有消耗。 来源：Wind，国金证券研究所 2月资金面平稳的原因之一在于央行投放依然不算少。2月央行延续MLF增量续作，已经连续12个月增量投放MLF；买断式逆回购也净投放6000亿，净投放规模为2025年7月以来新高。公开市场合计净投放资金7795亿，虽然净投放力度环比1月略有回落，但规模仍然偏高；同比过去2月央行净投放规模，今年2月净投放资金力度为近几年来新高。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 原因之二或在于外汇占款可能投放部分货币。近期银行代客结售汇顺差仍在高位，2025年12月为999亿，2026年1月小幅下滑至888亿，但依然位于历史同期高位。对应央行外汇占款环比变动，虽2025年12月央行通过外汇占款依然是净回笼资金状态，但2026年1月央行外汇占款环比明显上升，由2025年12月的下降27亿转为环比上升531亿，环比上升规模为2024年3月以来新高。2月结售汇顺差及外汇占款数据均未更新，如果银行保持此与央行结汇的力度，那么对2月流动性有一定支撑。 来源：Wind，国金证券研究所 总体来看，2月资金利率基本持平1月，波动不大。主要扰动可能在于政府债缴款以及春节期间取现扰动，不过央行通过公开市场、MLF、买断式逆回购投放资金规模并不低，加之外汇占款渠道可能也投放部分资金，2月资金面延续低波平稳局面。 2.3月展望：利好偏多 近两月企业结售汇顺差规模快速上升、持续位于历史新高位，理论上来说持续走高的结售汇顺差若没有伴随外汇占款上升，则可能造成银行间流动性紧张，事实是否如此？后续银行手中若有囤积外汇去央行结汇，会否有大规模资金投放？ 其一，现下货币政策框架下，企业结售汇顺差对资金走势的实际影响有限。若直接从结售汇顺差或净结汇率与Shibor 3M的走势来看，两者在历史上走势的持续相关性并不算大；尤其是2025年3月以来，结售汇顺差及净结汇率明显上升，但期间资金利率一直保持平稳走势。由此来看，历史上结售汇顺差可能会对资金面产生较短期的阶段性影响，但在目前货币政策框架下，企业结售汇规模及意愿对资金利率的影响有限，即使企业短期内大规模结汇、且并未伴随银行向央行结汇，央行也可以通过MLF、买断式逆回购投放维持资金利率平稳。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 其二，结售汇波动不是央行调节外汇占款的主要原因。汇改之后结售汇顺差曾在三个阶段快速上升，分别是2017-2018年5月、2020-2021年、2024年8月至今。2017-2018年5月外汇占款随之上升、由负区间回正；2020-2021年外汇占款由负区间小幅上升、但升幅可能