关注全球流动性的两个“预期差”，我国出口需提“新”固“旧”

证券研究报告：宏观报告2024年3月9日市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分研究所分析师:袁野SAC登记编号:S1340523010002Email:yuanye@cnpsec.com近期研究报告《强化提质增效，稳住合理增长-学习2024年政府工作报告》-2024.03.06宏观研究关注全球流动性的两个“预期差”，我国出口需提“新”固“旧”核心观点（1）美国就业市场相对紧张问题有所缓解，失业率小幅上升，工资增速边际回落，工资通胀螺旋压力有所缓解，这为美联储降息提供了一种相对积极的信号，市场对6月降息定价相对充分。关于美联储降息路径，仍存在两个预期差：一是美联储降息延后至三季度，刺激美国股市和经济基本面，支持美国总统选举；二是美联储3月或5月意外提前降息，或指向美国经济风险有所上升，需要谨慎应对，谨防2007年风险冲击。（1）我国1-2月进出口超预期回升，可能存在以下五点原因：一是低基数影响。2023年1-2月外部冲击仍在，基数较低。二是地缘冲突导致能源价格上升，导致欧洲本土工业品价格相对劣势，我国出口产品存在价格竞争优势。三是基于欧盟对我国电动汽车反倾销调查的分歧，加大短期进口。四是美联储降息预期下，美国房价再次回升，拉动地产后周期产品出口增速。向后看，目前地缘政治冲突导致的我国出口价格优势仍在，同时欧盟对中国电动汽车补贴倾销调查结束前（10月前），欧洲有望维持突击进口汽车的动力，美国房地产韧性较强，将会对我国出口形成一定支撑。但中期看，美、欧经济技术性衰退，或对我国中国出口产生一定制约，考虑2023年3月高基数影响，3月出口增速或有压力。（2）本周宏观环境整体呈现边际向好态势。在政策环境方面，内外部均呈现正面。市场对美联储6月降息定价较为充分，全球货币环境表现正面；我国宏观调控政策定调积极，年内超预期发行1万亿超长期国债，推动设备更新改造和以旧换新等；国内流动性合理充裕，央行提示存在降准空间。在非政策环境方面，外部环境承压，内部环境正面。特朗普当选美国总统预期走高，可能会加剧中美贸易摩擦， 请务必阅读正文之后的免责条款部分2美国经济存在短期技术性衰退，欧洲经济景气边际放缓。内部环境方面，我国房地产市场有所回暖，出口超预期。风险提示：中美贸易摩擦超预期加剧；美国商业银行危机超预期演变；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录1大类资产表现................................................................................52美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解..........................................................62.1美国劳动力需求相对强劲.................................................................62.2工资增速边际放缓，工资通胀压力缓和.....................................................72.3美联储货币政策展望....................................................................1031-2月进出口超预期回暖.....................................................................113.1出口：1-2月出口增速快速回升...........................................................113.2进口：1-2月进口增速快速回升...........................................................154国内外宏观热点.............................................................................174.1海外宏观热点...........................................................................174.2国内宏观热点...........................................................................255本周宏观环境分析：边际向好.................................................................30风险提示.....................................................................................31 请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表目录图表1：大类资产价格变动一览............................................................6图表2：美国非农就业情况（千人）........................................................7图表3：美国非农就业结构（千人）........................................................7图表4：美国服务业细分行业新增就业情况（千人）..........................................7图表5：美国商品生产细分行业新增就业情况（千人）........................................7图表6：美国失业率（%）.................................................................9图表7：美国分行失业率（%）.............................................................9图表8：美国服务业景气度边际走弱（%）..................................................10图表9：美国制造业景气度边际走弱（%）..................................................10图表10：我国出口增速情况（%）.........................................................11图表11：2024年1-2月出口增速强于历史均值（%）.........................................11图表12：天然气价格（美元/百万英热单位）...............................................12图表13：美元兑人民币..................................................................12图表14：美国房价情况..................................................................12图表15：美国房屋销量（千套，%）.......................................................12图表16：出口同比拉动拆分（按国别/地区）...............................................13图表17：出口同比拉动拆分（按产品大类，%）.............................................14图表18：我国进口增速情况（%）.........................................................16图表19：2024年1-2月进口增速低于历史均值（%）.........................................16图表20：进口同比拉动拆分（按国别/地区，%）............................................17图表21：本周宏观环境变化..............................................................31 请务必阅读正文之后的免责条款部分51大类资产表现3月第一周，全球大类资产涨跌分化。货币市场和债券市场到期收益率整体延续下行；权益市场小幅回调，国内权益市场、美股、恒生指数小幅回落，印度、韩国、法国股市小幅上涨；大宗商品市场受美联储降息预期影响，较为明显回升，特别是黄金涨幅最为明显，原油价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅回落，人民币小幅升值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6图表1：大类资产价格变动一览资料来源：Wind，中邮证券研究所2美国劳动力市场相对紧张问题有所缓解2.1美国劳动力需求相对强劲美国2月季调后非农就业人口新增27.5万，较市场预期高7万，较前值（下修）高4.9万，反映了劳动力市场需求相对强劲。 请务必阅读正文之后的免责条款部分7从非农就业结构来看，服务业是主要贡献项，特别是教育和保健服务、休闲和酒店业、运输仓储业、零售业，具有较为明显的季节性；制造业有所放缓，建筑业贡献增加。服务业新增非农就业20.4万人，占比74.18%，较前值上行7.37pct。从服务业分行业绝对值来看，教育和保健服务（8.5万人）、休闲和酒店业（5.8万人）、运输仓储业（1.97万人）、零售业（1.087万人）是主要贡献项，环比变动分别为-2.2万人、5万人、4.86万人、0.35万人，主因应是1月极端天气因素影响，服务业受到较为明显影响，以上行业1月失业率均有较为明显回升，随着天气逐渐回暖，就业回暖，具有较为明显的季节性。在商品生产方面，建筑业是主要贡献项，新增2.3万人；制造业就业人数负增0.4万人。2.2工资增速边际放缓，工资通胀压力缓和图表2：美国非农就业情况（千人）图表3：美国非农就业结构（千人）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所图表4：美国服务业细分行业新增就业情况（千人）图表5：美国商品生产细分行业新增就业情况（千人）资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分8非农就业数据超预期增长，但美国劳动力市场失业率小幅回升，工资增速边际放缓，工资通胀螺旋压力边际缓和。（1）失业率小幅回升美国失业率小幅回升，高于季节性表现。2月美国失业率小幅回升，较预期高0.2pct,较前值回升了0.2pct。从季节性来看，2月失业率环比变化高于2015-2019年5年历史均值-0.06pct。分行业看美国失业率，在商品生产方面，因季节性原因，建筑业失业率呈现高位，并且较上期上升0.1pct，采矿业失业率亦呈现较高水平，较上期上升1.2pct;在服务业方面，运输及公用事业失业率5.2%，较上期上升0.9个百分点，专业和商业服务业失业率5.1%，较上期上升0.8个百分点，金融业失业率2.4%，较上期上升0.3pct,批发零售业失业率4.7%，较上期上升0.1pct。美国非农就业数据超预期，而失业率回升，两者出现背离，可能因统计方法差异导致结构性变化出现统计上背离。美国2月劳动参与率持平上期，平均每周工时较前值上升0.2小时，劳动市场供给并未显著增加，排除新增劳动力增加因素影响。从统计方法分析，失业率来自住户调查，口径更宽，包括自雇佣者和无酬家庭用工、农场工作者，其中2月农场工作者失业增加2万人；新增非农来自于机构岗位统计，只有正式登