固定收益2025年度投资策略（利率债）：拥抱流动性，关注预期差

拥抱流动性，关注预期差 固定收益2025年度投资策略（利率债） 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫对于未来债市，我们认为重要关注点有三方面：一是流动性宽松仍将是债牛重要驱动力。在“宽货币+宽财政”组合下，预计货币政策将继续在资产供给加码时进行相应宽松操作，资金面随着财政发力的节奏波动，但在货币宽松对冲下，流动性维持充裕状态。二是基本面在债市交易中权重或提高。2025年基本面端的关注点预计在两方面，一方面，继续关注稳增长政策端的发力，若力度显著超预期，带动市场对基本面预期的显著改善，仍可能带来利空。不过鉴于财政资金向化债倾斜，财政收入增长动力不足，财政加码对基本面的实际效果仍需视资金用途、财政收入缺口等情况而定。同时，从财政政策效用角度，通过政府消费支出带动消费回暖，成为今年以来财政政策新的发力点。这与历史上财政政策发力手段不同，也将使得最终政策起效的观察周期拉长，在此过程中，货币端配合重要性增强，对债市更偏利多。从海外经验来看，政府消费的增长往往与利率下行同时发生。另一方面，密切跟踪基本面端修复速度，一旦经济数据或金融数据出现连续超预期改善，可能使得债市陷入宽货币与宽信用交织的纠结状态。 票息策略占优，适当向流动性要收益：固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债）2024-12-17 ⚫三是机构行为端，银行资负缺口或仍存在，非银对高票息资产端的追逐也将继续。由于承接政府债供给、维持收益率曲线陡峭化等原因，大行资产配置端存在一定刚性，叠加存款端受到严格规范，大行资负缺口或将延续，未来需要依赖于特别国债补充资本金，以及央行积极投放偏长期限流动性加以缓和。而小行，尤其是农商行类存款相对贷款较为坚韧的银行则面临资产荒问题，使得其对参与债市具有较强诉求，未来监管情况可能决定了其对债市参与情况。非银方面，对高票息资产收益的挖掘将继续，但负债端增长动力边际减弱或使得资金波动加大。相对于今年，市场对未来权益市场预期边际好转，叠加利率水位逐步变低，收益水平减弱，理财负债端扩张速度可能较今年边际减慢，叠加当前市场对明年政策利率下调、流动性宽松存在较为一致预期，潜在使得债市杠杆率加大，资金需求将进一步抬升，或使得资金面或市场利率波动加大。不过，即使非银负债端扩张速度放缓，但扩张的方向难以改变，资产荒格局也将持续。 ⚫从预期差的角度看，目前市场对25年债市普遍乐观，尤其对流动性一致乐观，对短期基本面预期也较为一致，而对中长期基本面变化存在较大分歧。我们认为在流动性层面，对央行货币政策端一致乐观出现预期差的概率较低，但机构行为层面可能存在预期差，使得流动性宽松程度低于预期，这虽不影响利率下行方向，但会影响市场对债市利率合理估值的判断，从而影响利率下行的幅度和节奏，具体可关注以下两方面：第一，银行资负缺口或仍存在，央行能否有效及时缓解尚存不确定性；第二，24年非银负债端持续流入是市场体感流动性宽松的核心因素，甚至超过了央行货币政策端的重要性，而25年非银负债端的波动或将增大，若负债端流入速度放缓，可能会使得流动性宽松低于预期。基本面层面，中长期分歧如何统一也是值得关注的变量，但基于目前情况线性外推很有可能得到错误答案，需要在25年加以密切跟踪。 ⚫综合以上三方面关注点和预期差的分析，债市短期内仍处利多环境，风险可控，但随着时间推移，资金面的不确定性，以及基本面向何方向统一，可能会造成债市风险逐步累积，因此我们对25年债市方向依然保持乐观，建议保持久期策略进入25年，进入新的一年后，对债市节奏的把握或将比方向和点位的判断更加重要，建议重点关注固收资管产品负债端变化，随后可逐步增加基本面变化的权重，在风险因素出现后及时调整策略。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1 2024年利率债市场回顾..................................................................................................51.1基本面预期波动较小51.2收益率曲线牛陡，利率中枢快速下移72 2024年债市重要特点......................................................................................................92.1流动性宽松驱动下央行维稳短端92.2银行资负缺口压力加大后缓和112.3农商行配债诉求仍在，银行扩表速度被动放缓132.4理财扩张速度较快助益利率下行，赎回潮扩散范围有限142.5保险配债需求仍强，在债市中作用增强163 2025年债市三个关注点：流动性宽松、基本面变化与机构行为变化.............................173.1关注点一：流动性宽松仍将是债牛重要驱动力173.2关注点二：基本面在债市交易中的权重或提高183.3关注点三：银行资负缺口仍在，非银追逐高票息继续224 2025年债市展望：拥抱流动性，关注预期差................................................................23 风险提示......................................................................................................25 图表目录 图1：2023年以来固定资产投资完成额累计同比增速（%）........................................................5图2：2023年以来地产投资及分项累计同比增速（%）...............................................................5图3：2023年以来固定资产投资及相关分项增速（%）...............................................................6图4：部分主要消费品零售增速情况（%）..................................................................................6图5：2024年单季度消费倾向......................................................................................................6图6：二手住宅价格指数在一二三线城市之间存在分化（%）......................................................7图7：新建商品住宅与二手住宅价格指数存在分化（%）.............................................................7图8：长端利率在24年年初下行最为顺畅（%）.........................................................................7图9：理财规模上半年增长较历史平均水平较高（亿元）............................................................8图10：资金利率中枢较去年更平稳（%）....................................................................................8图11：央行二三季度对于长端利率风险的提示较为密集..............................................................9图12：今年各月份央行逆回购及MLF净投放情况（亿）..........................................................10图13：准备金率变动情况（%）................................................................................................10图14：银行间质押式回购加权利率中枢维持下行趋势（%）.....................................................10图15：利率与资金利率利差走势（bp）.....................................................................................11图16：大行二级各类期限净买入情况（亿）..............................................................................11图17：二季度大行信贷收支表存款增量较过去三年均值多增情况（亿）...................................11图18：大行信贷收支表存贷款增量较过去三年均值变动（亿）.................................................11图19：银行债券投资月度增量情况（亿）.................................................................................12图20：各类上市银行中城商行资产增速下滑最少，增速最高.....................................................12图21：国有大行同业业务增速下滑、金融投资增速抬升............................................................12图22：股份行资产增速下滑较多................................................................................................12图23：农商行扩表动力不强.......................................................................................................13图24：下半年存单发行中国有大行和城商行占主要（亿元）.....................................................13图25：农商行对于主流7-10Y品种买卖频繁.............................................................................14图26：农商行10Y以上净买入规模下滑明显（亿）..................................................................14图27：农商行今年与去年在二级市场净买入期限分布（亿）.....................................................14图28：农商行二级市场对10Y以上各期限净买入规模（亿）.......................................