有色金属行业2019年年度投资策略报告：否极泰来的有色金属，关注预期差修复的投资性机会

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 否极泰来的有色金属，关注预期差修复的投资性机会 ——有色金属行业2019年年度投资策略报告 2018年12月14日 看好/维持 有色金属 年度报告 投资摘要： 2018年的市场交易逻辑由“线性”向“非线性”转变，交易模式则由“风险交易”向“避险交易”过渡，由此带来了市场风险溢价的显著攀升。复杂的内生性及外生性变量令市场难以对风险资产有效定价，以有色金属为代表的商品市场呈现负回报、低库存、强升水及低波动率的特点；以有色板块为代表的权益类资产源于其高宏观敏感性、高利率敏感性及高流动性敏感性的特征而遭受高变现性诉求并致其估值触及十年低位。有色板块年内超过50%的负回报或已充分隐含了各因素的悲观预期，而其较上证指数与有色商品指数各24%及36%的超跌则意味着有色板块的悲观预期可能过度发酵。 商品方面，全年强势的美元与下半年弱势的原油令全球大宗商品承压。内盘金属因汇率及供给侧原因抗跌性强于外盘，但因高宏观敏感性而弱于文华商品指数。金属市场的持仓整体下滑，波动率呈进一步收窄，多品种比价因高弹性品种的弹性自强化在年内呈趋势性特征。有色金属的供应端年内整体现低供应增速、低全球显性化库存及持续性转好的现货升水，显示出基本金属现货供应依然相对偏紧的现状。贵金属年内走势出现分化，但金银ETF净空单创历史性记录后市场出现趋势性头寸的建立迹象。 2019年的铜及黄金基本面展望正面，而铅锌基本面则有弱化可能。铜的供需状态现结构性逆转，供应缺口或呈趋势性放大；锌铅基本面出现结构性弱化，其中锌的矿端供应增加预期开始逐渐成为现实，铅在环保影响结束后的供应紧张格局或逐渐逆转；铝的供应将趋于稳定，氧化铝可能呈区域性过剩，影响价格核心因素或回归至电解铝需求层面；而贵金属市场过度悲观情形在下半年出现修复迹象，各因素共振导致金、银价格反弹预期不断夯实。 权益市场方面，年内影响申万有色板块估值的四大因素分别为金属价格回报率、投资者信心指数、人民币汇率、中美利差变化及中国宏观变量的内生性弱化。内生变量的弱化伴随贸易战升级这种演绎趋势难以把握的复杂性外生变量，“不确定”的有色板块交易逻辑在年内成为市场“确定性”的交易逻辑，致使整个有色板块的估值环境及估值预期持续性恶化。 2019年有色板块的预期差修复或对板块估值及收益率形成支撑。过去18年的经验数据显示，PPI与申万有色板块收益率的剪刀差通常会趋于收敛，这意味着超跌的有色板块有筑底及修复的可能。而供应端的数据显示2019年有色行业的机会或源自上游的矿采选行业，其具有更优的经济规模、行业集中度、行业效率及抗风险能力。此外，有色矿采选子行业连续25个月投资完成额负增长，也反映出该行业持续性出清及供应趋于刚性化的特点。 结合2019年金属基本面及价格走势的预判，我们认为有色上游龙头企业的超额利润及超额收益或显著释放。推荐关注紫金矿业、江西铜业、山东黄金及鹏欣资源。 风险提示：金融市场系统性风险升级，全球风险资产遭抛售。全球利率水平大幅攀升，美元超预期走强，原油及美股超预期下跌，金属价格大幅下跌。 分析师：郑闵钢 010-66554031 zhengmgdxs@hotmail.com 执业证书编号: S1480510120012 研究助理：张天丰 021-25102858 tf zhang901@126.com 执业证书编号: S1480118100014 细分行业 评级 动态 铜板块 看好 上调 黄金板块 看好 上调 铝板块 看好 维持 铅锌板块 看好 维持 行业基本资料 占比% 股票家数 106 2.99% 重点公司家数 - - 行业市值 12092.0亿元 2.34% 流通市值 9469.99亿元 2.56% 行业平均市盈率 28.12 / 市场平均市盈率 13.92 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、《有色金属行业周报：超级周再袭，铜价或易涨难跌（有色周报181112-1116）》2018-11-12 2、《有色金属行业周报：关注现货升贴水变化对价格的引导作用（有色周报181029-1102）》2018-11-05 3、《有色金属行业周报：关注基本金属库存变化对价格的引导作用（有色周报181015-1019）》2018-10-23 4、《有色金属行业周报：铜价仍有上涨空间，继续关注有色铜板块》2018-10-15 -41.0%-21.0%-1.0%19.0%12/152/154/156/158/1510/15有色金属 沪深300 P2 东兴证券年度报告 有色金属行业：否极泰来的有色金属，关注预期差修复的投资性机会 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. 大类资产市场走势回顾 .......................................................................................................................................................................... 6 2. 大宗及金属市场核心交易要素梳理 ...................................................................................................................................................... 7 2.1 金属价格年内走势颇具独立性，中国因素对金属价格有较强影响 ........................................................................................ 7 2.2 商品指数整体承压，但国内商品抗跌性显现 ............................................................................................................................ 8 2.2.1 内盘金属较商品指数超跌，但回报率表现优于外盘金属 ............................................................................................. 8 2.2.2 强势美元与弱势原油导致年内商品承压 ......................................................................................................................... 8 2.2.3 汇率变动及供给侧因素提振内盘商品强于外盘 ............................................................................................................. 9 2.3 国内商品总持仓上涨，有色金属沉淀资金量下滑 .................................................................................................................... 9 2.3.1 有色金属年内持仓出现分化：由活跃品种向非活跃品种转移 ..................................................................................... 9 2.3.2 国内商品总投机度下滑，贵金属或现趋势性头寸建立 ...............................................................................................10 2.4 金属市场波动率收窄，比价因高弹性品种的弹性自强化呈趋势性特征 .............................................................................. 11 2.5 申万有色板块收益率及估值回顾 ..............................................................................................................................................12 2.6 影响申万有色板块估值的四大因素 ..........................................................................................................................................13 2.6.1 金属价格回报率影响有色板块收益率 ...........................................................................................................................13 2.6.2 投资者信心指数影响有色板块收益率 ...........................................................................................................................13 2.6.3 人民币汇率及中美利差变化影响有色板块收益率 .......................................................................................................14 2.6.4 宏观变量的弱化影响有色板块收益率 ...........................................................................................................................16 2.6.5 预期差修复或对有色板块收益率形成支撑 ...................................................................................................................17 2.6.6 有色矿采选行业或是2019年有色板块的投资机会所在 ............................................................................................18 3. 有色金属供应端的确定性数据 ............................................................................................................................................................19 3.1 确定性的供应端低增速 .....................