被动投资者与贷款利差（英）

由康拉德·阿德勒、塞巴斯蒂安·多尔和邢宇索尼娅·朱共同撰写 货币经济处 二〇二六年二月 JEL分类：G21，G23，G32关键词：被动股权，机构投资者，银行监管，银团贷款 国际清算银行工作论文由国际清算银行货币经济部门的成员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及当前感兴趣的课题，具有技术性。本出版物中表达的观点是作者的观点，并不一定反映国际清算银行或其成员国中央银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上获取。 © 国际清算银行 2026年。版权所有。 允许摘录或翻译少量内容，但必须注明出处。 ISBN 1020-0959（印刷版）ISBN 1682-7678（网络版） 被动投资者和贷款利差 康拉德·阿德勒Sebastian DoerrXingyu Sonya Zhu联合国和平大学（UNISG）&和平基金会（SFI）BIS（国际清算银行）& CEPR（欧洲经济政策研究所）BIS. 2026年2月 摘要 在过去几十年里，指数基金在上市公司中积累了大量所有权股份。指数基金的快速增长引发了对其对治理和监督的影响，以及对其它股东产生的后果的疑问。本文探讨了当公司中有更高比例的消极指数基金投资者成为股东时，银行如何调整其贷款定价。利用银团贷款数据，我们发现贷款利差随着消极所有权的增加而增加，并提供了与由于股东监督减少导致的贷款利差增加相一致的证据。支持这一解释的是，我们发现股东监督影响更大的公司中，这种现象更为明显。然而，贷款利差的增长并不能完全通过公司风险的变化来解释。有鉴于此，我们发现银行为应对股东结构的变动而增加监测力度，这种措施成本高昂，并体现在贷款利差中。 JEL 代码：G21, G23, G32。 被动所有权；机构投资者；银行监管；银团贷款。关键词 我们对马修·巴伦、朱利安·贝格瑙、弗朗西斯科·塞伦塔诺（讨论者）、鲁迪格·法伦布拉克、塔尼亚·阿蒂加·贡萨雷斯、马尼什·古普塔、马丁·希贝尔恩、马克斯·贾格尔、马克库·考斯蒂亚（讨论者）、马蒂·凯洛哈鲁、拉尔夫·科伊延、多伦·列维特、纳迪亚·马拉伦科、丹尼尔·梅策格（讨论者）、安娜·帕夫洛娃、阿尔贝托·普拉齐、史蒂文·里迪ough、马特·林根伯格、克里斯蒂安·瓦格纳以及14号会议的参与者表示感激。 This is an incomplete sentence. \"th\" is the initial sound of the word \"the.\" Could you please provide the complete sentence for translation?经验金融中介研讨会，BIS研究会议，拉普兰投资基金峰会，BIS-CEPR-格泽恩湖-SFI金融中介会议，以及为年轻研究人员举办的UNISG研讨会，期待有益的评论。康拉德·阿德勒（konrad.adler@unisg.ch) 在圣加伦大学和瑞士金融学院学习。Sebastian Doerr（sebastian.doerr@bis.org) 在国际清算银行和欧洲经济政策研究中心（CEPR）工作。朱索尼娅sonya.zhu@bis.org他在国际清算银行（Bank for International Settlements，BIS）。本文撰写时，康拉德·阿德勒（Konrad Adler）担任BIS研究员；对奖学金的支持表示衷心的感谢。此处表述的见解仅代表作者个人观点，并非必然反映国际清算银行的观点。 1 简介 自2000年代中期以来，指数基金作为一种投资工具，在机构和个人投资者中受到的欢迎程度急剧上升。贝布库克和赫斯特,2019).1 被动投资基金旨在通过持有包含在指数中的多样化股票组合来复制特定股票市场指数的表现，例如标普500指数。截至今天，被动基金管理的资产约为7万亿美元，占美国股票基金总资产的30%以上。由于它们的快速增长，指数基金在众多上市公司中积累了大量的所有权股份。 指数基金所有权份额的不断增长引发了对其对所投资公司治理和监管影响的疑问。在被动基金影响监管和公司治理的程度上，它们的扩散影响了公司的债权人。银行是债权人的一种重要类型，作为主要的信用提供者，银行有利益相关地在监控其借款公司的财务健康和业绩，以减轻信用风险。2 我们的论文目标是了解指数基金的兴起，通过影响公司的风险性和银行监控公司的激励，是否对贷款利差产生影响。 理论上，被动所有权与贷款利差之间的关系可能朝任何方向变化。一方面，被动投资者比例较高可能通过减少传统股东-债权人冲突来使债权人受益。詹森和美克林,1976活跃股东可能会推动风险更高的企业政策，这些政策可能会损害债权人，例如增加杠杆 或进行更风险的投资，因此被动投资者的取代可能保护债权人。3 另一方面，积极的股东参与可能通过改进企业治理和监督使债权人受益，例如防止管理人员回避责任或进行帝国建设（Jensen,1986从这一角度看，用被动投资者取代活跃股东可能会损害债权人利益，需要增加风险补偿和/或加强监控来弥补股东监管的减弱。 我们调查了被动所有权如何影响银行贷款利差，结合了美国上市公司数据以及银团贷款的详细信息。我们首先将汤森路透S12共同基金持股数据与CRSP共同基金数据库相结合，以了解一个股票基金是被动管理还是主动管理。我们通过被动共同基金持有的总价值与公司市场价值的比率来衡量公司的被动所有权。在我们的样本期间，从2006年到2022年，中位数公司的被动所有权从大约2.5%增加到近20%。然后，我们将共同基金持股数据与来自DealScan的银团贷款数据相匹配。银团贷款市场是美国大型公司的主要融资来源。Chodorow-Reich,2014) 其规模可与公司债券市场相媲美。我们收集了从 DealScan 到公司年份级别的贷款利差和其他贷款条款。 我们首先研究被动所有权大幅增加时银行贷款利差的演变，其中被动所有权的增加被定义为超过五个百分点的增长。我们将被动所有权增加前后三年的银团贷款利差进行比较。我们发现，在被动所有权增加后，贷款利差出现了约6.5%，即12个基点（bps）的统计显著增加，样本平均值为175 bps。这一结果支持了提高被动股东要求对债权人增加补偿的假设。 被动所有权增加和贷款利差变化可能由一个共同因素驱动。因此，我们通过回归分析确认了我们的结果，在分析中，我们以Russell指数重构作为被动所有权变化的可能外生变量来源。Heath 等人(2022这种差异源于股票指数大多是按市值加权。因此，“降级公司”——从罗素1000指数中的较低权重跃升至罗素2000指数中的较高权重——将面临被动持股增加的风险，而“升级公司”——从罗素2000指数跃升至1000指数——将面临被动持股减少的风险。4 我们确保我们的分析对提出的方法论改进具有稳健性。戈尔利和金(2024），并进行几项附加测试，包括针对降级和升级的独立回归分析。 我们发现，由于重新分类导致的被动所有权变化会影响融资成本。公司经历评级下调（即被动所有权增加）后，贷款利差会上升，估计上升12%，从样本平均值开始相当于约20个基点。相反，升级会导致贷款利差下降，尽管幅度较小。5 我们系数估计的幅度与其他研究股东构成和债务成本的幅度一致。 为了探索被动所有权对贷款利差积极影响的背后经济机制，我们分析了企业的子样本。我们发现的证据与以下论点一致：被动投资者参与股东监管较少。特别是，我们发现被动所有权增加对贷款利差的影响在治理结构更好的企业中更为明显。6 这些结果表明，当这种向被动所有权转变取代了治理良好的公司中传统的活跃股东监督时，这种转变尤为重要。7 我们没有找到系统性的证据表明，信息不对称程度更高的企业在效果上更为突出。 一个开放的问题是，贷款利差的增加是否反映了银行对公司更高风险的定价，或者是对股东监管减少的应对而进行的代价高昂的监控活动调整。8 我们关于银团贷款的细节数据使我们能够分析这些相互竞争的解释。特别是，我们分析了在被动所有权增加后，各种企业风险和监控强度的衡量指标如何演变，以考察它们的相对重要性。 我们首先表明，经历被动所有权增加的公司风险更高。这一结论在用预期违约概率或期权隐含的股价波动性来衡量风险时同样成立。我们还发现，银行要求被动所有权增加的公司更频繁地提供抵押品。相反，公司 那些被动所有权减少的人将从更有利的条款中受益，包括更大额度和更长期限的贷款，这与降低风险相一致。为了考察这些变化与贷款利差的关系，我们评估不同公司风险度量在被动所有权变化对贷款利差影响中的调节作用。 总的来说，我们发现公司风险的变化是整体效应的一个适度调节因素。这种模式表明，在被动所有权增加后贷款利差的上升并不能完全由公司风险或信息环境可观察到的变化来解释，这指向了银行监控努力作为一种可能的替代渠道。 接下来，我们探讨增加的被动所有权与更高的贷款利差之间的关系是否反映了银行更加严格的监管。我们首先使用两个指标来考察财务合同的严格性：新贷款合同中合同阈值的距离和贷款发起时违约的可能性。10 我们发现，更高的被动所有权会导致更严格的契约条款和更高的违规可能性。正如所论证的：拉詹和温顿(1995) 更严格的契约表明银行进行监控的激励措施得到增强。11 我们通过分析贷款合同中的具体条款，来审查基于文本的监控措施，以指示银行的监控强度。我们查找公开的材料合同中与贷款价值（LTV）条款和实地考察相关的关键词。我们的结果显示，在被动所有权增加之后，贷款合同中对LTV条款和实地考察的依赖显著增加。同样，主要监控职能的牵头安排者的贷款份额——他们通常执行主要监控功能（苏菲,2007;古斯塔夫森等人,2021)-随着被动投资者的份额显著增加。这些结果与被动投资者份额上升后银行监督增强的假设一致。 我们的结果在一系列扩展和稳健性测试中依然稳健。在其他测试中，我们提供了证据表明，我们的结果不太可能是由于银行利用其市场力量所驱动的，因为贷款利差的变动并不随公司之前的银行联系而变化。此外，我们发现评级下调的公司分析师覆盖度有所下降，但这种变化无法解释贷款利差变动的全部。 综合来看，我们发现证据与以下解释一致：贷款利差上升的部分原因是被动基金占比增加，这反映了银行加强监控的努力，以及监控成本的增加。我们的论文突出了指数基金增长的一个至今未被充分研究的影响，即银行贷款利差显著增加，从而导致企业信贷成本上升。 相关文献与贡献大量研究考察了被动基金对企业治理的影响，得出结果不一的证据。Brav等人 (2022提供文献综述。施密特和法伦布拉赫(2017) 以及Heath 等人(2022我们发现更高的被动所有权导致管理者与股东之间产生更强的代理冲突，这可能是由于被动投资者监管减少导致的。Appel等人 (2016,2019) 以及Adib(2019我们发现，更高的被动所有权可以通过提高积极分子的董事会代表性，以及促进他们参与昂贵、价值提升型监督活动的能力，从而改善公司的治理。12 股本构成与公司债务融资成本之间的关系得到了较少的关注。一个显著的例外是……林等(2011在对欧洲和亚洲企业的横截面研究中，他们发现股东之间现金流权利和控制权利的差异越大，银行贷款利差就越高。作者将他们的发现归因于大股东进行的隧道化和其他道德风险活动，这些活动增加了银行的信用风险和监控成本。另一个重要的贡献是Cremers等人(2007)，专注于机构持股，并表明其持股增加与更高的债券收益率相关，尤其是在公司缺乏收购防护措施的情况下。13 Sunder等人(2014关注对冲基金干预，发现针对因管理层固化而导致的治理相关问题的干预，导致银团贷款利差下降。 我们通过展示高级的……对此文献做出贡献。被动所有权导致银行贷款利差扩大。为了证实这一发现，我们使用细化到贷款级别的数据，并利用事件研究方法和可能的内生变化对结果进行确认。 重组 此外，我们还提供了新颖的推论性证据，表明贷款利差扩大部分是由银行增强的监督力度推动的。 2 假设开发 被动所