2024年12月小品种月报：信用利差被动走阔，以波段交易为主

报告发布日期 信用利差被动走阔，以波段交易为主 2024年12月小品种月报 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫企业永续债：一级市场方面，12月永续债发行量有所缩减，12月发行企业永续债126只，合计融资1311亿元，相较上月减少约26%；同时偿还规模增至1515亿元，环比扩大49%，最终出现净融出203亿元，为2024年首次净融出。12月发行量位居前三的行业为城投、综合、公用事业，建筑装饰被综合超越位居第四。次级属性方面，12月新发的126只企业永续债中属次级债的有67只、规模776亿元，只数占比环比小幅降至53%，规模占比也环比降至59%。二级市场方面，12月产业、城投永续债收益率全面下行，利差被动走阔；永续品种利差方面，12月城投永续品种利差均走阔，产业品种利差保持稳定。12月企业永续债成交规模和换手率面临下滑压力，剔除交易天数差异修正后的换手率为11.93%，环比下降0.24pct，城投、公用事业和综合成交额位居前三。12月未新增企业永续债未被赎回事件。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 如何看待债市止盈压力？：固定收益市场周观察2024-12-30继续向流动性要收益：固定收益市场周观察2024-12-23拥抱流动性，关注预期差：固定收益2025年度投资策略（利率债）2024-12-22票息策略占优，适当向流动性要收益：固定收益2025年度投资策略（信用债及可转债）2024-12-17 ⚫金融永续及次级债：一级市场方面，12月银行永续债发行量环比显著下滑，共369亿元，年末融资活跃度明显回落，最终累计净融出361亿元；次级债发行量环比大幅增长，合计发行1328亿元，券商次级债发行活跃。二级市场方面，12月各机构利差全面走阔，证券和AA+银行调整幅度更大，农商行利差走阔趋势明显。12月银行永续债总成交规模和换手率环比小幅回落，但二级资本债流动性有所提升。营口银行公告不行使“19营口银行二级”赎回选择权，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ⚫ABS：一级市场方面，12月共发行260单ABS项目，合计融资2388亿元，环比11月单数和总融资额均继续小幅提升。基础资产方面，应收账款ABS发行规模居首，类Reits和个人消费贷款ABS次之。二级市场方面，12月ABS到期收益率全面下行，各等级、各期限幅度均较大、分化有限，信用利差被动走阔。二级成交热度小幅回落，应收账款ABS成交量环比提高最多，本月未发现有主体的ABS出现大量折价成交。 ⚫1月策略：12月二永债下行速度并未跟上利率的步伐，信用利差被动走阔，主要受前期受理财自建估值扰动等因素影响，当前信用利差压缩空间有所增大。展望后市，供给方面考虑到化债和注资背景今年供给预计偏少，但机构需求支持仍在，资金面在央行呵护下预计大体维持宽松，且当前流动性仍较为充裕，具备较好的波段交易价值。在此我们建议：（1）以高流动性国股行二永做波段为主：近期市场对超长信用债的关注渐起，但其问题主要在于当前换手率表现还较为低迷，市场在信用品种中对流动性要收益还未演绎到较为极致的阶段，同时考虑到近期市场对年前止盈问题的关注，二永债的流动性优势凸显，便于操作波段，超长信用债只适合负债端稳定的机构做少量提前布局；（2）关注化债资源分布密集区域的中小银行的票息价值：弱区域银行信用风险和次级债不赎回风险不容忽视，但化债背景下各地陆续出现一些风险边际缓释的迹象，或带来资产质量的改善，目前其绝对票息仍有一定吸引力。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 目录 1企业永续债.................................................................................................5 1.1一级市场：净融资额转负，融资成本快速下行..............................................................51.2二级市场：信用利差被动走阔，交易热度略有回落......................................................7 2金融永续及次级债.......................................................................................9 2.1一级市场：永续发行规模下滑，次级债融资持续回暖...................................................92.2二级市场：农商行利差走阔压力稍大，次级债交易热度提升.....................................11 3.1一级市场：发行量环比小幅提升，融资成本全面下行.................................................133.2二级市场：收益率延续下行趋势，交易热度略有缩减................................................14 风险提示......................................................................................................15 图表目录 图1：12月企业永续债发行量有所缩减，出现今年首次净融出....................................................5图2：12月AAA主体永续债发行占比约82%，环比下滑............................................................5图3：12月城投、综合、公用事业永续债新发规模领先...............................................................6图4：12月四川、江苏和山东三地城投新发永续债规模靠前........................................................6图5：12月新发永续债中次级数量占比略降至53%.....................................................................6图6：12月新发永续债中次级规模占比也略降至59%.................................................................6图7：12月央企新发40只永续债全部为次级永续债....................................................................6图8：12月地方国企新发永续债中次级数量占比仅32%..............................................................6图9：12月各等级、各期限永续债收益率全面下行......................................................................7图10：12月各等级、各期限永续债利差被动走阔........................................................................7图11：12月城投永续品种利差走阔幅度中枢约2bp....................................................................7图12：12月产业永续品种利差基本保持稳定...............................................................................7图13：12月各行业永续债信用利差水平及变动情况（bp）.........................................................8图14：12月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况（bp）..................................................8图15：12月企业永续债成交规模和换手率同时小幅下降.............................................................8图16：12月中化股份、国家电投和陕煤化成交额排名前三.........................................................8图17：企业永续债未行使赎回权历史统计...................................................................................9图18：12月银行、证券和保险共发行10只金融永续债..............................................................9图19：12月金融永续债以国有行和保险发行为主........................................................................9图20：12月新发金融永续债绝大部分为AAA级.......................................................................10图21：12月金融次级债新发1328亿元，环比大幅增长............................................................10图22：12月国有行和股份行共为融资主力................................................................................10图23：12月新发金融次级债AAA级占比约85%，环比略有上升.............................................10图24：12月各类金融机构利差全面走阔....................................................................................11图25：12月各类别银行利差均走阔且调整幅度相近..................................................................11图26：分期限看，12月AAA-级银行永续债中1Y利差最多走阔18bp......................................11图27：12月AAA级中券商次级债利差最多走阔24bp...............................................................12图28：12月AA+级利差全面走阔，保险资本补充债幅度领先...................................................12图29：12月城农商行二级资本债利差走阔更加明显..................................................................12图30：12月AAA-级银行二级资